科順股份(300737)

18年業(yè)績(jī)低于預(yù)期，19Q1利潤(rùn)率拐點(diǎn)顯現(xiàn)

18年收入30.97億元，YoY51.9%，歸母利潤(rùn)1.85億元，YoY14.9%，18年業(yè)績(jī)低于預(yù)期，因原材料價(jià)格同比大幅漲價(jià)，價(jià)格端調(diào)整滯后且不完全覆蓋成本上漲，毛利率同比大幅降低6.6pct。18Q4收入10.8億元（YoY73.0%），歸母凈利潤(rùn)2348萬元，YoY-53.5%。19年Q1收入為6.5億元，YoY64.1%。歸母利潤(rùn)為0.42億元，YoY83%，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)顯現(xiàn)。調(diào)整19-20年EPS為0.49/0.69元（調(diào)整前0.64/0.85元），引入2021年EPS預(yù)測(cè)0.92元，參考可比公司19年平均20xPE，考慮到公司階段性增速較高，可享受估值溢價(jià)，給予19年22-24倍目標(biāo)PE，微調(diào)目標(biāo)價(jià)至10.78-11.76元（前值11.75~12.22），維持“增持”。

18年收入快速增長(zhǎng)，毛利率下滑，19Q1利潤(rùn)率拐點(diǎn)顯現(xiàn)

公司2018年收入同比增長(zhǎng)52%，銷量同比增長(zhǎng)60%，價(jià)格略有下滑，由于大客戶調(diào)價(jià)一般滯后一年，同時(shí)18年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，工渠價(jià)格調(diào)整幅度無法完全覆蓋原材料成本上漲，導(dǎo)致18年毛利率同比降低6.6pct。原材料價(jià)格逐季大幅上漲造成公司毛利率逐季下滑，18Q1-Q4毛利率分別為36%/34%/32%/28%，19Q1公司大客戶啟動(dòng)價(jià)格上調(diào)，雖然19Q1成本端瀝青價(jià)格同比增長(zhǎng)20%+，但公司19Q1毛利率僅同比下降2.0pct。18年公司銷售費(fèi)用率同比提升1.5pct，主要因?yàn)樵黾愉N售人員及運(yùn)費(fèi)增加。18年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-1.9億元，因應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長(zhǎng)，回購支出9673萬元，同時(shí)履約保證金增加1.2億元。

19-20年產(chǎn)能集中投放，有望迎來高增長(zhǎng)

科順防水卷材2018年加權(quán)平均產(chǎn)能為12,950萬平方米，預(yù)計(jì)2019年/2020年加權(quán)平均產(chǎn)能增加7,625萬平米/5,625萬平米，荊門科順預(yù)計(jì)2019年6月試產(chǎn)，渭南科順預(yù)計(jì)2019年10月試產(chǎn)，屆時(shí)公司將擁有6大生產(chǎn)基地，防水卷材2020年加權(quán)平均有效產(chǎn)能將達(dá)26,200萬平米，較18年增長(zhǎng)102%，同時(shí)新增特種涂料、特種砂漿產(chǎn)能。19Q1公司控制銷售人員增速，銷售費(fèi)用率同比下滑1.7pct，19Q1凈利率恢復(fù)到6.5%，我們認(rèn)為在瀝青價(jià)格不會(huì)進(jìn)一步大幅上漲背景下，19年公司將迎來利潤(rùn)率拐點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2019和2020年隨著產(chǎn)能的釋放，公司有望進(jìn)一步擠占非標(biāo)產(chǎn)品市場(chǎng)份額，19/20年利潤(rùn)有望快速增長(zhǎng)。

下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)

考慮到公司毛利率不及預(yù)期，下調(diào)公司產(chǎn)品毛利率預(yù)測(cè)，調(diào)整19-20年EPS為0.49/0.69元（調(diào)整前0.64/0.85元），引入2021年EPS預(yù)測(cè)0.92元，預(yù)計(jì)公司19-20年利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的持續(xù)性仍待觀察。參考可比公司19年平均20xPE，考慮到公司階段性增速較高，可享受估值溢價(jià)，給予公司19年22-24倍目標(biāo)PE，微調(diào)目標(biāo)價(jià)至10.78-11.76元（前值11.75~12.22），維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)新開工低于預(yù)期，油價(jià)大幅上漲，現(xiàn)金流大幅惡化。