中國神華(601088)

事件： 2019 年 4 月 26 日，公司發(fā)布一季度業(yè)績報告稱，報告期內(nèi)，歸屬于母公司所有者的凈利潤為 125.87 億元，較上年同期增 8.20%；營業(yè)收入為 570.11 億元，較上年同期減 9.48%。點評

一季報超預(yù)期： 2019 年一季度公司創(chuàng)造歸屬于母公司所有者的凈利潤為 125.87 億元，較上年同期增 8.20%，較上一季度增 46.55%。 銷售毛利率為 42%，較上年同期增加 1.9 個百分點。較上一季度增加 1.91個百分點。

外購煤成本下降，煤炭業(yè)務(wù)毛利率小幅提升： 2019 年一季度，公司生產(chǎn)商品煤 7150 萬噸，同比下降 0.8%。 銷售商品煤 10510 萬噸，同比下降 3%， 綜合售價為 411 元/噸，同比下降 6.6%。 其中年度長協(xié) 5100萬噸，同比增長 5.2%，占總銷量的 48.5%，占自產(chǎn)煤產(chǎn)量的 70%。年度長協(xié)售價為 361 元/噸，同比下降 3.1%。 月度長協(xié)銷量為 4290 萬噸，同比增長 10.3%，占總銷量的 40.8%，售價為 471 元/噸，同比下降 11.6%?，F(xiàn)貨煤銷量為 1120 萬噸，同比下降 46.7%，占總銷量的 10.7%，售價為 369 元/噸，同比下降 8.7%。測算噸煤綜合銷售成本 302.03 元/噸，同比下降 6.87%，而據(jù)公告自產(chǎn)煤生產(chǎn)成本由 114.3 元/噸提升至 117.0元/噸，增幅 2.4%，因此成本端的下降主要來自外購煤成本的降低。煤炭實現(xiàn)業(yè)務(wù)毛利率 28.6%，同比提升 0.7 個百分點。 二季度預(yù)計動力煤價格同比上漲，同時增值稅稅率下調(diào)助力公司不含稅售價上漲，疊加陜西地區(qū)煤礦復(fù)產(chǎn)，受益于量價齊升，二季度公司煤炭業(yè)務(wù)業(yè)績增速將加快。

與國電完成電力資產(chǎn)交割， 電力業(yè)務(wù)盈利大幅提升： 2019 年一季度，公司實現(xiàn)發(fā)電量 464 億千瓦時，同比下降 30.2%，售電量 436.1 億千瓦時，同比下降 30.2%。發(fā)、售電量同比大幅下降的主要原因是公司與國電電力組建合資公司的交易完成交割，公司出資資產(chǎn)相關(guān)的發(fā)電機組裝發(fā)售電量不再計入統(tǒng)計范圍。而根據(jù)可比口徑，公司發(fā)電量與售電量分別同比提升 1.71%與 1.25%。 售電價為 323 元/兆瓦時，同比提高 1.89%， 平均售電成本為 261.5 元/兆瓦時，同比下降 0.6%。 電力業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利率 23.8%，較去年同期提升 2.9 個百分點。資產(chǎn)交割完成后，合資公司實現(xiàn)利潤按照公司持股比例計入投資收益， 公司于交割日確認(rèn)相關(guān)投資收益 11.21 億元； 一季度確認(rèn) 2-3 月的投資收益 1.28 億元。

運輸板塊穩(wěn)中有進，毛利率提升： 2019 年一季度，公司鐵路、港口、航運三部門經(jīng)營指標(biāo)均有所上升。其中自有鐵路運輸量 67.8 十億噸公里，同比下降 0.4%；港口下水煤量 62.1 百萬噸，同比增加 5.4%；航運貨運量 26.4 百萬噸，同比增加 6%。業(yè)務(wù)收入方面，鐵路收入 96.5 億元， 同比增 4.5%；港口收入 13.69 億元，同比減少 6.1%；航運收入 7.52億元，環(huán)比減少 31.8%。最終運輸業(yè)務(wù)合計實現(xiàn)收入 117.71 億元，同比增減少 0.18%。從盈利能力看，公司一季度鐵路業(yè)務(wù)毛利率實現(xiàn)64.3%，同比上升 0.1 個百分點；公司港口業(yè)務(wù)毛利率實現(xiàn) 57.0%，較上年下降 1 個百分點；公司全年航運業(yè)務(wù)毛利率實現(xiàn) 11.3%，較上年下降 17.4 個百分點。

煤化工業(yè)務(wù)盈利能力略有改善：2019 年一季度，公司銷售聚乙烯 9.54萬噸和聚丙烯 9.16 萬噸，共 18.7 萬噸，同比增加 7.53%。煤化工業(yè)務(wù)收入 16.4 億元，同比增加 5.5%。成本為 12.37 億元，同比增加 3.9%，最終實現(xiàn)毛利率為 24.6%，較上年同期上升 1.2 個百分點。

業(yè)績穩(wěn)健，煤電一體化優(yōu)勢凸顯： 綜合來看， 2019 年一季度公司煤炭業(yè)務(wù)售價與銷量都同比下行，盈利下滑，但電力業(yè)務(wù)盈利能力大幅提升，熨平煤價波動風(fēng)險，煤電一體化經(jīng)營優(yōu)勢凸顯。疊加高分紅（2018年分紅 39.9%）， 高股息率（以 4 月 25 日市值測算股息率 4.5%），公司估值有望回升。

投資建議： 維持買入-A 投資評級，我們預(yù)計公司 2019 年-2021 年的凈利潤分別為 462.56 億元、 471.22 億元、 480.95 億元，對應(yīng) EPS分別為 2.33 元、 2.37 元、 2.42 元。 6 個月目標(biāo)價 25.58 元，相當(dāng)于11 倍的市盈率。。

風(fēng)險提示： 煤炭價格大幅下降，火電需求不及預(yù)期