山西汾酒(600809)

事件：2018年公司實現(xiàn)收入93.82億元，同比增長47.48%，實現(xiàn)歸母凈利潤14.67億元，同比增長54.01%，基本每股收益1.69元，同比增長54.01%，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.5元（含稅）；2019年一季度實現(xiàn)收入40.58億元，同比增長20.12%，實現(xiàn)歸母凈利潤8.77億元，同比增長22.58%。

業(yè)績符合預期，青花、玻汾繼續(xù)高增，省外市場持續(xù)發(fā)力。2018年公司收入和利潤增速為47.48%/54.01%，利潤增速接近業(yè)績預告中樞，且利潤增速快于收入增速，主要是青花系列快速增長帶動產(chǎn)品結構提升。分產(chǎn)品來看，2018年公司中高價酒收入增長47.44%，毛利率增加2.84pct，反映青花系列持續(xù)高增，預計18年青花產(chǎn)品增速約60%（銷售口徑），收入占比約為20%；低價酒收入增長47.59%，毛利率下降8.77pct，反映玻汾放量增長，預計玻汾增速約36%，占比提升至約30%；從2019Q1來看，2019Q1公司收入和利潤增速為20.12%/22.58%，其中中高價酒收入增長19.65%，低價酒收入增長32.50%，預計19Q1青花和玻汾系列繼續(xù)維持快速增長。分市場來看，2018年省內和省外市場收入增速分別為37.44%和63.56%，省外占比從39.91%提升至42.86%，省外增速明顯更快，預計環(huán)山西市場貢獻主要增量；2019Q1省內和省外市場收入增速分別為11.61%和43.94%，省外占比進一步提升至47.40%，我們預計2019年除山西和環(huán)山西之外的廣大省外市場將接過增長重任，針對“3+20”市場進行重點市場篩選打造，從一季度銷售情況來看目標完成率良好。從經(jīng)銷商情況來看，2019Q1公司經(jīng)銷商達到2146家，環(huán)比減少208家，公司一季度對經(jīng)銷商結構進行調整優(yōu)化，積極改善渠道利潤。

19Q1投入加大導致費用率顯著提升，盈利能力保持穩(wěn)定。2018年公司毛利率為66.21%，同比下降3.63pct，主要是低價玻汾產(chǎn)品快速放量所致；期間費用率為23.88%，同比下降2.81pct，其中銷售費用率為17.34%，同比下降0.55pct，管理費用率為6.83%，同比下降2.21pct，財務費用率為-0.29%，同比下降0.05pct；凈利率為16.63%，同比不變，盈利能力保持穩(wěn)健。19Q1公司毛利率為71.94%，同比提升0.99pct；期間費用率為26.28%，同比提升5.00pct，其中銷售費用率為20.74%，同比提升3.06%，主要是一季度公司加大市場投入所致，管理費用率為3.96%，同比提升0.25pct，主要是生產(chǎn)維修費用和工資性支出增加所致，財務費用率為1.58%，同比提升1.69pct，主要是票據(jù)貼現(xiàn)利息支出增加所致；凈利率為23.25%，同比下降0.32pct，在費用投放大幅增加的情況下盈利相對穩(wěn)定。19Q1公司現(xiàn)金流靚麗，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為25.05億元，同比大幅提升842.99%。

2019年規(guī)劃積極，老名酒持續(xù)復蘇。公司2019年規(guī)劃收入增長20%以上，符合此前股權激勵考核目標（2019年收入增速27%），省外市場經(jīng)過兩年調整今年有望厚積薄發(fā)，預計上海市場由2018年的6000萬做到1億，浙江從7000萬做到1.5億，廣東從1億做到1.8億，從一季度來看目標完成率良好。渠道反饋今年春節(jié)以來汾酒動銷勢頭較好、全國庫存良性，北京市場春節(jié)增速約30%，庫存約一個月，相較于中秋兩三個月的水平明顯下降。公司今年將繼續(xù)加大渠道建設，18年比17年增加14萬終端，19年力爭達到50萬終端，且增加300個營銷人員。我們認為汾酒品牌優(yōu)勢在持續(xù)放大，省外市場加速增長，空白市場有待進一步開發(fā)，未來發(fā)展?jié)摿θ耘f充足，在華潤協(xié)同和內部股權激勵等機制改善下，19年考核目標有望順利實現(xiàn)，完成業(yè)績考核目標值得期待。

投資建議：維持“買入”評級。我們調整盈利預測，預計公司2019-2021年營業(yè)收入分別為116.55/138.28/162.42億元，同比增長24.23%/18.65%/17.45%；凈利潤分別為18.60/23.18/28.05億元，同比增長26.82%/24.60%/21.03%，對應EPS分別為2.15/2.68/3.24元。

風險提示：三公消費限制力度加大；次高端酒競爭加?。皇称菲焚|事故。