水井坊(600779)

事件：2018年公司實現(xiàn)收入28.19億元，同比增長37.62%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.79億元，同比增長72.72%，基本每股收益1.19元，同比增長72.72%，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利11.42元（含稅）；2019年一季度實現(xiàn)收入9.3億元，同比增長24.25%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.19億元，同比增長41.16%。

業(yè)績符合預期，一季度次高端產(chǎn)品保持快速增長，銷量增加貢獻主要收入增量。2018年公司收入和利潤增速為37.62%/72.72%，業(yè)績增速與年初業(yè)績指引相一致。分產(chǎn)品來看，2018年公司高端產(chǎn)品（菁萃、典藏大師版）和次高端產(chǎn)品（井臺、臻釀8號）分別增長42%和43%，帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移，2018年噸酒收入提升10%；量價拆分來看，2018年公司產(chǎn)品量價齊升，2018年銷量（不含散酒）同比增長27%，為公司貢獻26%的增長，提價貢獻14%的增長；分市場來看，北區(qū)增長56%，東區(qū)增長55%，西區(qū)增長40%，南區(qū)、中區(qū)增長33%和24%，各地區(qū)均保持快速增長。2019Q1公司收入和利潤增速為24.25%/41.16%，分產(chǎn)品來看，2019Q1公司高端產(chǎn)品和次高端產(chǎn)品分別增長1%和30%，次高端增速明顯更快，2019Q1噸酒收入提升1%；量價拆分來看，銷量增加貢獻主要增長，2019Q1銷量（不含散酒）同比增長27%，為公司貢獻25%的增長，提價貢獻4%的增長；分市場來看，北區(qū)增長49%，南區(qū)增長34%，中區(qū)增長39%，東區(qū)、西區(qū)增長17%和20%。

毛利率持續(xù)提升，費用率有所下降，現(xiàn)金流靚麗。2018年公司毛利率為81.87%，同比提高2.81pct，主要受益于產(chǎn)品提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升以及規(guī)模擴大帶來的經(jīng)濟效益；期間費用率為39.48%，同比提高2.09pct，其中銷售費用率為30.31%，同比提高3.43pct，主要是品牌建設和核心門店擴張的投入加大，管理費用率為9.65%，同比下降1.38pct，財務費用率為-0.48%，同比提高0.05pct；凈利率為20.55%，同比提高4.17pct，盈利能力持續(xù)提升。19Q1公司毛利率為82.58%，同比提高1.79pct，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步上移；期間費用率為35.18%，同比下降4.00pct，其中銷售費用率為29.81%，同比下降2.31pct，主要是去年基數(shù)高，2019Q1與2018年全年水平基本持平，管理費用率為5.91%，同比下降1.65pct，經(jīng)營效率進一步提高，財務費用率為-0.53%，同比下降0.02pct；凈利率為23.51%，同比提高2.82pct。19Q1公司現(xiàn)金流靚麗，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為2.46億元，同比大幅增長364.51%，一方面受益于收入快速增長，另一方面源于收回大量應收賬款， 2019Q1 應收賬款環(huán)比下降 22.16 億元。

帝亞吉歐收購加碼彰顯信心， 2019 年規(guī)劃積極，中長期發(fā)展前景仍值得期待。 今年 2 月， 公司大股東帝亞吉歐擬以要約方式將其持股比例從 60.00%提高至最多不超過 70.00%，要約價格 45 元/股， 較公告前價格溢價40.05%。 帝亞吉歐再次溢價收購，表明其對于水井坊經(jīng)營的認可以及看好公司中長期發(fā)展前景，且外資持股的擴大有利于重構(gòu)公司估值體系。 公司規(guī)劃 2019 年收入和利潤分別增長 20%和 30%，目標積極穩(wěn)健， 預計主要增量仍將來自于銷售網(wǎng)絡擴張以及核心市場滲透率的提升，未來公司全國化擴張潛力仍足。公司春糖期間推出臻釀八號禧慶版、井臺絲路版及井臺珍藏版等三款新品， 19 年費用投放將繼續(xù)聚焦品牌建設和渠道擴張， 通過加大投入從而在競爭激烈的次高端市場爭取更多份額， 這利于公司長遠發(fā)展，建議持續(xù)關(guān)注公司在次高端市場的發(fā)展前景。

投資建議： 維持“買入”評級。 我們調(diào)整盈利預測，預計公司 2019-2021年 營 業(yè) 收 入 分 別 為 34.06/39.94/47.70 億 元 ， 同 比 增 長20.82%/17.26%/19.43%；凈利潤分別為 7.57/9.09/11.47 億元，同比增長30.59%/20.11%/26.23%，對應 EPS 分別為 1.55/1.86/2.35 元。

風險提示： 次高端競爭加劇、 省外增長乏力、食品安全事件。