伊利股份(600887)

事件：公司發(fā)布一季報，公司收入231億元，增長17.89%，超市場預期，利潤22.76億元，增速8.36%，符合市場預期。

收入端：19Q1收入231億，同比增長18%，主因渠道下沉+產(chǎn)品結構升級持續(xù)驅動，龍頭壁壘加深，市占率加速提升。1）按照產(chǎn)品拆分，19Q1液體乳（常溫+低溫）收入189億元，占比82%，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，常溫市占率38.8%，同比提升3.0個百分點，收入預計雙位數(shù)較快增長；低溫市占率15.7%，同比下降1.3個百分點，主因低溫行業(yè)競爭激烈，公司低溫收入預計低個位數(shù)增長。奶粉及奶制品收入25.5億元，占比11%，增速預計在小雙位數(shù)，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，伊利奶粉市占率6.3%，同比提升0.5個百分點。（合生元19Q1奶粉收入增速-0.3%，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)19M3滾動12月的市占率5.9%比2018年同期5.8%高0.1%，可推測行業(yè)增速放緩明顯，伊利市占率提升0.5ppt實屬不易）。根據(jù)我們草根調研，預計公司嬰幼兒奶粉收入占比70%，大單品金領冠在奶粉收入占比60-70%，19Q1增速預計30%，主因渠道開拓+贊助綜藝《妻子的浪漫旅行》增強品牌力。中老年奶粉收入占比30%，順應人口老齡化，根據(jù)草根調研，伊利中老年奶粉市占率較高，商超堆頭動銷好于預期。冷飲19Q1收入15億元，占比7%。2）從收入增速貢獻拆分看，銷量貢獻10%、結構貢獻5%、單價（提價或買贈減弱）貢獻2%。3）從銷售模式看，經(jīng)銷收入221.8億元，占比96%，直營收入8.32億元，占比4%。公司經(jīng)銷為主，經(jīng)銷商扁平化管理，利好渠道管理、開拓和下沉。4）從地區(qū)分布看，華北收入69.7億元，占比30%,華南收入54.36億元，占比24%，其他地區(qū)106.1億元，占比46%。4）從量價結構拆分看，

毛利率：成本略有上漲，產(chǎn)品結構升級加速，買贈基本持平。19Q1毛利率39.95%，同比提升1.15ppt，我們分析一季度毛利率提升，主因產(chǎn)品結構升級加速，安慕希、金典、金領冠等高利率大單品繼續(xù)保持30%、20%、30%的收入增速。19Q1公司原奶收購價3.89元/kg，同比溫和上漲5-6%，全年預計小個位數(shù)上漲。隨著原奶供不應求傳導到下游乳品消費，買贈有望隨之持續(xù)減弱。直接提價的可能性較低，公司成本壓力主要通過產(chǎn)品優(yōu)化升級消化。

利潤端：銷售費用率、管理費用率增加，毛銷差與去年持平。公司19Q1毛銷差為15.83%，與2018Q1持平。公司銷售費用率24.12%，同比提升1.15ppt，我們分析預計一方面是廣告費用增多，大單品+流量熱播綜藝搭配，一季度贊助增多。另一方面是線下渠道開拓，商超堆頭和鋪貨、促銷人員增多、渠道下沉和營銷活動增多帶來渠道費用增加。公司19Q1管理費用率4.09%,同比提升0.38ppt，主因新成立健康飲品事業(yè)部+奶酪事業(yè)部，管理人員和開支增多,全年看預計管理費用率相對平穩(wěn)。19Q1研發(fā)費用9238萬元，凈增加6620萬元，同比增加253%,主因公司調研、試驗、設計費用投入增加。財務費用減少主因本期計入財務費用的利息收入增加所致。

現(xiàn)金流：公司19Q1經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額13.5億，同比-19.17%，投資活動現(xiàn)金流凈額17，3億元，同比+25%。籌資活動現(xiàn)金流凈額24.4億元，凈增加43億元，發(fā)行超短期融資券和中期票據(jù)收到的現(xiàn)金增加。應收票據(jù)及應收賬款增加17.5億元，同比+36.5%，主因本期應收商超及電商的銷貨款增加，以及經(jīng)銷商使用銀行承兌匯票結算的銷售業(yè)務增加所致。預付款項21.96億元，同比+50.43%，主因本期預付的材料款和廣告營銷款增加所致。本期收到的政府補助減少。

伊利的渠道和品牌壁壘隨著時間推演在加固加強。渠道、品牌、產(chǎn)品研發(fā)是驅動龍頭壁壘增強的三駕馬車，我們認為伊利的品牌和渠道壁壘在逐漸增強，未來業(yè)績驅動一是持續(xù)推出新的爆款產(chǎn)品接力。通過外延并購細分品牌產(chǎn)品或者研發(fā)推廣多個有望成長為20億級別大單品組合順利接力安慕希、金典增速。二是隨著市占率提升，龍頭的議價能力逐漸增強，逐漸進入利潤釋放期。在新一輪原奶溫和上漲周期中，伊利蒙牛的市占率提升逐漸邊際遞減過程中，買贈減弱、銷售費用率下降，會進入利潤釋放周期，看股權激勵方案的出臺時間，我們預計在2020年，若股份回購進度快的話，有望2019年提前實現(xiàn)。從競品訴求角度，國企改革大背景下，中糧集團要求蒙牛更高質量的增長，對于利潤考核占比逐漸在提升，也驅動蒙牛緩和競爭，長期看2019年是拐點年，乳企將進入利潤釋放期。

盈利預測及投資建議：我們預計2019-2021年公司收入904.4、1000.3、1109.2億元，同比增長13.7%、10.6%、10.9%，依據(jù)行業(yè)的發(fā)展趨勢及公司潛在的競爭力，五年千億目前有望實現(xiàn)。產(chǎn)品結構升級加速，原奶預計溫和上漲，買贈有望隨之減弱，預計毛利率整體平穩(wěn)。行業(yè)競爭激烈，預計銷售費用投入增多，整體費用率跟隨行業(yè)競爭變化存在不確定性，預計平穩(wěn)略增。我們預計凈利潤在72.7、83.5、91.9億元，同比增長13%、15%、10%。對應PE為25X、22X、20X。長期看好公司，維持買入評級，繼續(xù)推薦。

風險提示：宏觀經(jīng)濟下滑、行業(yè)競爭加劇、缺乏大單品接力、食品安全風險。