神火股份(000933)

公司2018年歸母凈利潤2.39億元，19Q1凈利潤0.55億元

公司18年營收188.35億元，同比下降0.34%；歸母凈利潤2.39億元，同比下降35.11%。其中第四季度歸母凈利潤-0.53億元，同比減虧4.67億元，環(huán)比增虧0.16億元。公司19Q1營收45.54億元，同比下降3.36%；歸母凈利潤0.55億元，同比下降20.27%，但環(huán)比上升1.08億元。由于18Q4鋁價低迷，公司業(yè)績低于我們的預(yù)期，此次預(yù)測公司19-21年EPS將分別為0.22/0.26/0.31元?？紤]到公司未來云南產(chǎn)能投產(chǎn)后成本有下降空間，且目前PE估值較可比公司仍略低，對公司維持增持評級。

18年扣非后凈利潤大幅虧損，計提大額資產(chǎn)減值損失

公司18年扣非后利潤為-22.79億元，全年非經(jīng)常性損益25.18億元，其中非流動資產(chǎn)處置收益27.85億元。公司向云南神火轉(zhuǎn)讓本部25萬噸電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)和沁澳鋁業(yè)14萬噸指標(biāo)，增加資產(chǎn)處置收益25.35億元。公司18Q4扣非后利潤為-18.38億元，一方面由于該季度鋁價深度下跌，存貨成本高于可變現(xiàn)凈值，公司全年存貨跌價損失3.50億元；另一方面公司四季度計提了大量固定資產(chǎn)和在建工程減值損失，公司全年對下屬鋁業(yè)子公司和列入化解過剩產(chǎn)能名單的煤礦計提了7.56億元固定資產(chǎn)減值損失和1.98億元在建工程減值損失。此外公司全年商譽(yù)減值0.68億元。

18年煤炭和原鋁產(chǎn)量下降，單位成本上升

18年公司生產(chǎn)煤炭564萬噸，同比下降9.9%；生產(chǎn)鋁產(chǎn)品108萬噸（河南28萬噸，新疆80萬噸），同比下降2.7%；生產(chǎn)碳素產(chǎn)品61萬噸（河南13萬噸，新疆48萬噸），同比增長7.0%。公司煤炭業(yè)務(wù)受部分產(chǎn)能事故和退出行業(yè)的影響，產(chǎn)量下降，并導(dǎo)致毛利率同比下降7.62個百分點(diǎn)至37.94%；受鋁價同比下跌的影響，公司18年鋁錠毛利率為4.80%，同比下降14.08個百分點(diǎn)。公司19年計劃生產(chǎn)煤炭595萬噸，電解鋁101萬噸，計劃將煤炭完全成本控制在720元/噸，將河南/新疆電解鋁完全成本分別控制在14400和11150元/噸。

19Q1氧化鋁價格較低，公司受益，Q2業(yè)績或環(huán)比繼續(xù)增長

19Q1原鋁價格先跌后漲，據(jù)Wind報價，盡管原鋁Q1均價13530元/噸環(huán)比降約300元，但原材料氧化鋁跌幅更大，Q1河南氧化鋁均價2825元/噸，環(huán)比降9.1%。據(jù)公司年報產(chǎn)量數(shù)字，公司氧化鋁自給率不足40%，氧化鋁下跌對公司偏利好，19Q1業(yè)績環(huán)比改善。4月末鋁價已突破14200元/噸，預(yù)計公司二季度業(yè)績有望環(huán)比繼續(xù)增長。公司19年將繼續(xù)聚焦長期發(fā)展，推進(jìn)云南神火建設(shè)和定增募集資金用于梁北煤礦改擴(kuò)建工作。

下調(diào)盈利預(yù)測，但公司估值偏低，維持增持評級

根據(jù)公司生產(chǎn)計劃以及19Q1業(yè)績情況，我們預(yù)計公司19-21年EPS將為0.22/0.26/0.31元，19-20年預(yù)測較上次分別下調(diào)13.0%/12.9%。但參考可比公司24.97倍的19年Wind一致預(yù)期PE，公司估值偏低，我們給予公司19年24-26倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價5.28-5.72元，維持增持評級。

風(fēng)險提示：鋁和煤炭價格下跌；煤炭產(chǎn)量不及預(yù)期；生產(chǎn)成本增加等。