一心堂(002727)

事項點評

利潤增速高于收入增速，銷售費用率同比有所下降

公司2019年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入25.88億元，同比增長18.77%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.75億元，同比增長33.51%；實現(xiàn)扣非凈利潤1.72億元,同比增長30.50%，利潤增速高于收入增速的主要原因是公司銷售費用率同比下降等。公司2019年第一季度期間費用率為29.47%，同比下降2.31個百分點，其中銷售費用率為25.55%，同比下降3.15個百分點，公司2014-2018年門店總數(shù)的CAGR為21.72%，保持較快的門店擴張速度，隨著新增門店店齡增長，房租、促銷費等費用占比被攤薄，帶動公司整體銷售費用率有所下降。

19年后三季度凈新增門店數(shù)量有望進一步提升

截至2019年3月底，公司擁有直營連鎖門店6,005家，同比增長16.49%，較2018年年末凈新增門店247家（ 19Q1新開業(yè)、搬遷、關(guān)閉門店分別為275家、 22家、 6家）。 分區(qū)域來看， 云南省以外區(qū)域門店數(shù)量占比為38.33%，較2018年年末基本持平，公司在四川、廣西等區(qū)域市場門店均突破500家，未來將繼續(xù)拓展川渝、桂瓊、山西等重點突破區(qū)域，通過優(yōu)化門店布局、商品結(jié)構(gòu)等方式提升公司的品牌影響力和經(jīng)營業(yè)績。 考慮到公司計劃2019年新建門店1,200家，預(yù)計公司2019年后三季度凈新增門店數(shù)量有望進一步提升。

成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債，改善子公司中藥科技的生產(chǎn)效率

公司于2019年4月公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債， 募集資金總額不超過6.03億元，用于中藥飲片產(chǎn)能擴建項目和信息化建設(shè)項目，其中中藥飲片產(chǎn)能擴建項目預(yù)計達產(chǎn)后年總產(chǎn)值達9.7億元。 公司全資子公司中藥科技2018年實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤分別為4.84億元、 1.25億元，本項目有利于提高中藥科技的生產(chǎn)效率并擴大生產(chǎn)空間，符合公司發(fā)展的需求。

風險提示

門店擴張速度不及預(yù)期風險；并購的新門店經(jīng)營、整合不及預(yù)期風險；兩票制、分級診療等行業(yè)政策風險； 醫(yī)藥電商等創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風險；商譽減值風險

投資建議

未來六個月， 維持“謹慎增持” 評級

預(yù)計公司19、 20年EPS為1.11、 1.37元，以4月26日收盤價27.60元計算，動態(tài)PE分別為24.85倍和20.10倍。 我們認為： 1） 公司深耕云南省內(nèi)區(qū)域市場，門店布局密集度高且盈利能力強，保持穩(wěn)健的內(nèi)生性增長； 2） 公司持續(xù)向云南省外重點區(qū)域（川渝、華南、華北等） 推進，通過標準化門店運營體系、區(qū)域規(guī)模直營等競爭優(yōu)勢，保障了較強的門店連鎖復制能力，隨著云南省外區(qū)域市場銷售占比逐步擴大，持續(xù)為公司貢獻業(yè)績彈性。 未來六個月，維持“謹慎增持”評級。