森馬服飾(002563)

事件：公司公布一季報(bào)，收入同增63.9%至41.2億元，歸母凈利同增11.06%至3.47億元。

剔除并表，主業(yè)19Q1收入/利潤(rùn)增速仍達(dá)到30%+/20%+。我們估計(jì)Kidiliz并表為公司帶來(lái)了8億元左右的收入貢獻(xiàn)以及3000萬(wàn)元以上的盈利虧損，剔除以上影響，我們估算公司原有業(yè)務(wù)2019年Q1收入增速保持在30%以上，達(dá)到33億元左右，延續(xù)了18Q4的高增趨勢(shì)，而原有業(yè)務(wù)歸母凈利增速也在20%以上，在3.8億元左右。我們認(rèn)為高增長(zhǎng)主要與電商的蓬勃發(fā)展以及加盟的提貨增長(zhǎng)有關(guān)（2018年森馬童裝/休閑裝凈拓店都達(dá)到500家以上，合計(jì)凈拓店超過(guò)1000家，新店80%由加盟商開(kāi)設(shè)，由此在19Q1次新店對(duì)提貨規(guī)模的同比增長(zhǎng)將形成顯著貢獻(xiàn)）。

存貨/應(yīng)收同比增幅較大，但環(huán)比均有所改善，減值計(jì)提充分顯示公司對(duì)庫(kù)存處理謹(jǐn)慎。19Q1公司存貨及應(yīng)收賬款分別達(dá)到40.8/17.7億元，同比增長(zhǎng)67%/60%，但環(huán)比18Q4規(guī)模都有下降，考慮到Kidiliz被購(gòu)買(mǎi)日應(yīng)收賬款和存貨的規(guī)模分別達(dá)到6.1億及8.1億元，其并表將自然帶來(lái)存貨及應(yīng)收賬款規(guī)模的增加；剔除此因素，原有業(yè)務(wù)存貨及應(yīng)收賬款都有一定幅度增長(zhǎng)，我們認(rèn)為其中存貨的增長(zhǎng)主要與直營(yíng)比例提升以及公司有意愿更多分擔(dān)渠道庫(kù)存壓力有關(guān)，存貨減值計(jì)提亦較充分，而應(yīng)收賬款的小幅增長(zhǎng)則與鋪貨規(guī)模提升有關(guān)。

減持靴子落地，前期股價(jià)潛在壓制因素解除。2018/11/21至2019/3/15期間，股東周平凡先生已經(jīng)完成其10/30披露的減持計(jì)劃。其夫人邱艷芳女士通過(guò)減持5%公司股份之計(jì)劃暫未執(zhí)行，但由于該5%股份全部通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)造成沖擊。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：剔除Kidiliz并表以及一次性減值影響，公司2018主業(yè)利潤(rùn)在18億元左右，2019年我們預(yù)計(jì)公司原有主業(yè)的收入和利潤(rùn)仍將保持中雙位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)Kidiliz并表預(yù)計(jì)全年將帶來(lái)30億人民幣左右的收入以及1億元以上的經(jīng)營(yíng)虧損；2020、2021年森馬主業(yè)仍維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，Kidiliz收入端有小幅增長(zhǎng)同時(shí)虧損有望縮窄，由此我們預(yù)計(jì)19/20/21年公司歸母凈利同增13.0%/15.6%/14.8%至19.1/22.1/25.4億元，對(duì)應(yīng)估值16/14/12X，作為童裝和休閑裝領(lǐng)域雙龍頭白馬繼續(xù)推薦，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：零售遇冷、展店及同店增長(zhǎng)不及預(yù)期、收購(gòu)后協(xié)同效果未如期發(fā)揮