招商公路(001965)

公司發(fā)布19年一季報，收入較快增長，業(yè)績略超預期。19Q1實現(xiàn)營業(yè)收入17.08億，同比增長29.07%，歸母凈利潤10.28億元，同比增長16.92%，扣非后歸母凈利潤10.16元，同比增長16.11%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量7.22億元，同比增長893.02%；

19Q1毛利率下滑，并購項目導致期間費用率上漲。一季度公司實現(xiàn)營收17.08億，營業(yè)成本13.05億元，毛利率為23.60%，相較去年同期的28.87%下滑5.27%。一季度管理費用1.01億，同比增加33.40%，主要系并購項目及薪酬增加。2018年公司以合計28.34億元受讓中信公路資產(chǎn)包項目，同時承接債權合計16.98億元，并購項目帶入新的有息負債導致19Q1財務費用增加161.24%。

并購路產(chǎn)效益良好，經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅上漲。19Q1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流7.22億，同比增長893.02%，其中并購項目使得本期通行費增加4億元，18年公司陸續(xù)收購中信資產(chǎn)包的成渝、渝黔、滬渝高速公路路產(chǎn)以及亳阜高速，完成收購后公司新增主控里程276公里、參股里程109公里，路產(chǎn)規(guī)模進一步增大，亳阜高速是G35濟廣高速公路組成部分，與京福、滬蓉等高速公路相通，將形成高速公路網(wǎng)的規(guī)模效益，增強皖西北公路運輸能力，隨著周邊路網(wǎng)完善及規(guī)劃中的亳州機場建成，亳阜高速未來收益預計穩(wěn)步提升。成渝、黔渝、滬渝高速位于直轄市重慶，地理位置優(yōu)越，受益于重慶市與周邊城市的經(jīng)濟往來和人口流動預計客流量將保持較高速增長。

投資收益穩(wěn)健增長。19Q1公司取得投資收益8.38億元，同比增長17.16%，截止一季度末公司資產(chǎn)負債率為39.88%，位于行業(yè)較低水平，預計公司將憑借優(yōu)越的股東背景和多年的全國跨區(qū)域投資布局經(jīng)驗進一步收購優(yōu)秀路產(chǎn)。

盈利預測和投資建議。預計未來公司收費公路及交通科技等板塊收入穩(wěn)健增長，參股公司的投資收益為公司帶來堅實的保障，我們維持對公司未來三年的盈利預測，預計2019-2021年實現(xiàn)營業(yè)收入76億元、82億元、89億元，同比增長11.8%、9.0%及7.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為44億元、47億元、51億元，EPS分別為0.71元、0.77元和0.82元，目前對應PE分為11.8/10.9/10.2倍，參照公司歷史估值波動和19年行業(yè)估值中樞，我們認為公司2019年的合理估值是13.5倍，對應目標價9.50元，維持“增持”評級。

風險提示：高速公路受宏觀經(jīng)濟以及分流等因素影響，多元業(yè)務發(fā)展不及預期。