白云機場(600004)

業(yè)績簡評

公司2018年實現(xiàn)營收77.5億，同比增長14.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.3億，同比下降29.2%，扣非歸母凈利潤10.8億，同比下降31.1%；2019Q1營收19.2億，同比增長11.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.2億，同比下降48.3%，扣非歸母凈利潤2.1億，同比下降50.4%，業(yè)績符合預期。

經(jīng)營分析

產(chǎn)能瓶頸打開，即將進入放量周期：白云T2在18年5月投產(chǎn)后，民航局給予公司雙航站樓運營過渡期，時刻增量較少，18年及19Q1流量增速維持低位。18年完成航班起降47.7萬架次（+2.6%）、旅客吞吐量6974.3萬人次（+5.9%）；19Q1完成航班起降12.1萬架次（+2.8%）、旅客吞吐量1814.8萬人次（+4.8%）。在基地航司南航等航司的國際化戰(zhàn)略推動下，國際線提升更快，18年國際線旅客吞吐量同增9.0%，另據(jù)民航數(shù)據(jù)控報道，19Q1國際（含地區(qū)）旅客吞吐量達到467萬人次，同比增長10.0%。在經(jīng)過近一年的高效運營后，白云將迎來放量周期，19夏航季航班計劃增速達到6.1%，北上廣深機場一線機場中最高，預計流量增長將加速。

T2助力營收加速，成本剛性增長拖累業(yè)績：報告期營收高于流量增速，源于T2投產(chǎn)后，免稅、廣告和商業(yè)租賃業(yè)務的變現(xiàn)能力提升，若按流量比例剔除民航發(fā)展基金返還取消影響，Q1公司營收同增約28%。目前公司人均免稅銷售額相比浦東和首都機場差距明顯，預計將成為營收增量主力。但由于T2投產(chǎn)折舊等成本剛性增長，18年/19Q1營業(yè)成本分別同增35.4%/45.2%，其中18年折舊費增加8.1億，使得18年/19Q1毛利率分別為29.8%/21.3%，分別同降10.8pct/18.4pct。我們認為伴隨白云放量，產(chǎn)能利用率和變現(xiàn)能力的提升將驅(qū)動盈利能力重新爬升。

經(jīng)營管理效率持續(xù)提升：公司借助T2投產(chǎn)契機，將更多延伸業(yè)務外包運營，2018年末子公司員工數(shù)量相比2017年末減少2559人。由于外包成本更低，有助于公司降低成本，提升經(jīng)營效率。另外公司費用率繼續(xù)優(yōu)化，18年/19Q1管理和銷售費用率分別為7.1%/1.0%，分別同降0.5pct/3.7pct。

投資建議

白云機場處于流量發(fā)展的黃金窗口期，T2投產(chǎn)推動白云機場流量變現(xiàn)能力提高。雖然由于T2投產(chǎn)剛性成本階梯式上升，以及民航發(fā)展基金返還取消，預計19年公司業(yè)績下滑，但季度業(yè)績低點已至，將快速消化產(chǎn)能放量初期較高的PE估值。預測公司19~21年EPS為0.46/0.60/0.73元，對應PE分別為33/25/21倍，給予“買入”評級。

風險提示

免稅銷售不及預期；關(guān)聯(lián)交易風險；時刻增長不及預期；突發(fā)性事件影響。