山西汾酒(600809)

事件：公司 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 93.82 億元，同比增長(zhǎng) 47.48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利 14.67 億元，同比增長(zhǎng) 54.01%，利潤(rùn)分配方案為每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 7.5 元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利 6.49 億元。公司 2019Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 40.58 億元，同比增長(zhǎng) 20.12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.77 億元，同比增長(zhǎng) 22.58%。

收入全面提速，配制保健酒業(yè)務(wù)增速超 50%。分產(chǎn)品看，18 年及 19Q1 中高價(jià)白酒營(yíng)收同比增長(zhǎng) 47.44%、19.65%，低價(jià)白酒營(yíng)收同比增長(zhǎng) 47.59%、32.50%，配制酒營(yíng)收同比增長(zhǎng) 51.14%、61.07%，公司中高端產(chǎn)品逐步升級(jí)，青花汾、老白汾酒做高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，巴拿馬金獎(jiǎng)系列開拓海外，配置竹葉青保健酒做好市場(chǎng)教育。收入政策方面，18 年預(yù)收賬款同增 68.17%，其中 1年內(nèi)的預(yù)收賬款同增 69.41%，系公司放寬下游收款政策，回收資金開拓華東等市場(chǎng)所致。19Q1 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng) 842.99%，主要是因?yàn)閼?yīng)收賬款大量貼現(xiàn)獲得回款。

產(chǎn)品毛利率走勢(shì)分化，中高價(jià)產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步提升。18 年及 19Q1 年毛利率分別為 66.21%、71.94%，同比變動(dòng) -3.63pct/1.04pct。18 年白酒銷量(不含配制酒) 6.7 萬(wàn)噸，同比上升 38.85%，噸酒價(jià)格 11.93 萬(wàn)元，同比僅微增 0.43%。分產(chǎn)品看，18 年白酒毛利率 66.37%，同比回落 3.97pct，系低價(jià)白酒毛利率下降所致。18 年低價(jià)白酒銷量同增 39.60%,噸酒價(jià)格同減 16.23%，營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng) 79.57%，毛利率下降 8.77pct，而中高價(jià)酒18 年銷量增長(zhǎng) 36.91%，噸酒價(jià)格上漲 10.72%，毛利率同增 2.84pct；配制酒價(jià)量齊升帶動(dòng)毛利抬升。18 年配制酒銷量同增 31.55%，噸酒價(jià)格同增 16.11%，帶動(dòng)毛利率上升至 62.41%，同比上升 1.89pct，18 年原料及包材成本上升，公司中高價(jià)酒及配置酒可掌握相應(yīng)定價(jià)權(quán)，以致量?jī)r(jià)齊升，低價(jià)酒由于提價(jià)有限，利潤(rùn)降幅明顯。隨 19 年成本價(jià)格的走低及消費(fèi)升級(jí)的持續(xù)，公司產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步提升。

費(fèi)用投入加快，全國(guó)性廣告投入增速明顯。 18 年及 19Q1 銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng) 42.75%、42.09%，增幅較大是由于公司大力拓展市場(chǎng)策略所致，18 年銷售費(fèi)用較大幅度增長(zhǎng)系與銷售相關(guān)的市場(chǎng)拓展費(fèi)、勞務(wù)費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)以及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)增長(zhǎng)所致，分別同比增長(zhǎng) 66.49%、 106.13%、 153.71%、 227.50%全國(guó)性和地區(qū)性廣告費(fèi)用占比差距收窄，全國(guó)性廣告費(fèi)用增速明顯。18 年廣告費(fèi)用同增 24.17%，其中全國(guó)性廣告費(fèi)用增長(zhǎng)39.34%，占比增至 42.09%；區(qū)域性廣告費(fèi)用增長(zhǎng) 15.06%，占比回落至 57.91%。

省外發(fā)力，數(shù)字化管理助力渠道精細(xì)運(yùn)作。分區(qū)域看，省外收入不斷發(fā)力，助力收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。18 年及 19Q1 省內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 52.87 億元、21.18 億元，同增 37.44%、11.61%。省外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 40.20 億元、19.08 億元，同增 63.56%、43.94%。省內(nèi)外收入比重差距收窄，18 年及 19Q1 省外收入占比分別為 43.19%、47.39%，同增 7.25pct、15.24pct。分渠道看，價(jià)穩(wěn)量增助力直銷渠道（含團(tuán)購(gòu)）收入增長(zhǎng)。直銷渠道（含團(tuán)購(gòu)）收入增長(zhǎng) 77.55%主要源于銷量同比增長(zhǎng) 76.24%，價(jià)格僅微增0.74%。降價(jià)促銷助力批發(fā)代理收入同比增長(zhǎng) 46.55%，其中噸酒價(jià)格同比回落 36.65%，銷量則同比猛增 131.32%。未來(lái)汾酒將運(yùn)用數(shù)字化渠道等方式，積極發(fā)力直銷渠道（含團(tuán)購(gòu)）等方式，加大同消費(fèi)者直接溝通助力收入增長(zhǎng)。經(jīng)銷商方面，18 年省外經(jīng)銷商增速明顯，凈增加 706 家經(jīng)銷商，凈增加數(shù)量同比增長(zhǎng) 194%。19Q1 積極優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)和數(shù)量，提高渠道效率，核減 208 家。河南、山東市場(chǎng)完成了 10 億和 5 億元的銷售目標(biāo)，增長(zhǎng)超過(guò)近 80%，公司 19 年繼續(xù)落實(shí)汾酒“13320”市場(chǎng)布局策略，加大華東市場(chǎng)布局，帶動(dòng)全國(guó)增量，形成省外市場(chǎng)新格局。

引入戰(zhàn)略投資者華潤(rùn)+股權(quán)激勵(lì)提高公司效率。華潤(rùn)派駐 2 名董事，公司引入華潤(rùn)有豐富經(jīng)驗(yàn)管理人員，治理能力提升。公司考慮借助華潤(rùn)渠道以增加汾酒在華潤(rùn)萬(wàn)家的銷售，看好其未來(lái)渠道力繼續(xù)提升。公司對(duì) 395 名公司高級(jí)管理人員、中層管理人員及骨干授予 568 萬(wàn)股股權(quán)的激勵(lì)，以及完善業(yè)績(jī)導(dǎo)向績(jī)效工資，激發(fā)員工積極性，改革紅利釋放助推 19 年業(yè)績(jī)穩(wěn)增。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：基于公司快速擴(kuò)張勢(shì)頭，國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)，管理層激勵(lì)落實(shí)。預(yù)測(cè)公司 2019-2021 年分別實(shí)現(xiàn)收入 114.78 億元、143.77 億元和 177.69 億元，同比增長(zhǎng) 22.34%、25.26%和 23.59%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 19.53 億元、25.32 億元和32.27 億元，同比增長(zhǎng) 25.19%、29.68%和 27.43%，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：省外市場(chǎng)擴(kuò)張不及預(yù)期，改革不及預(yù)期