涪陵榨菜(002507)

事件：4 月 19 日，涪陵榨菜發(fā)布一季度報告。2019 年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入 5.27 億元，同比增長 3.81%，歸母凈利 1.55 億元，同比增長 35.15%。

高基數(shù)疊加經(jīng)銷商 18Q4 提前備貨，19Q1 收入增長略有放緩。由于 18Q1收入大增、營收基數(shù)擴大，19Q1 營收同比增速有所放緩。同時，18 年 10月底公司對旗下 7 個榨菜單品提價 10%，下游經(jīng)銷商提前備貨也對一季度收入增速造成壓力。隨著經(jīng)銷商庫存消耗，出貨量回升疊加提價效應(yīng)釋放，預(yù)計收入增速會逐漸回升。

青菜頭價格下行疊加公司原料貯藏能力持續(xù)增強，毛利持續(xù)走高。公司19Q1 毛利率高達 58.14%，同比上升 6.94pct，毛利率大幅上升一方面是由于青菜頭價格的下行。根據(jù)涪陵榨菜辦公告信息，18Q1 涪陵地區(qū)青菜頭收購價在 800-1000 元/噸范圍，而 19Q1 青菜頭收購均價在 700-800 元/噸區(qū)間，青菜頭占榨菜產(chǎn)品總成本 40%左右，收購價下行推動公司 19Q1毛利提升；另一方面，公司目前擁有 20.5 萬立方米原材料貯藏能力，一定程度平抑成本波動。公司 19Q1 存貨與期初相比上漲 38.81%，主要為購買原料增加所致，目前已備入更多的低價青菜頭。公司近 3 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為 108 天，且前幾個月仍在消耗去年庫存，目前低價存貨足以支撐公司生產(chǎn)至 Q3，預(yù)計全年公司全年毛利將受益于原料降價，同比提升。

三費下降對沖投資收益減少，凈利穩(wěn)定提升。公司 19Q1 凈利率提升6.84pct 至 29.48%，主要得益于毛利率的提升以及三費的下降，而投資收益同比減少則對凈利提升形成壓力。19Q1 銷售/管理/財務(wù)費用率分別為20.11%/2.83%/-0.17%，同比下降 2.96pct/0.28pct/0.12pct，三費下降提供 3.36%凈利率增長空間。然而 Q1 由于銀行理財產(chǎn)品收入下降，投資凈收益僅為 338 萬元，遠低于去年同期 1299 萬元的收益，一定程度上降低了凈利率的提升。公司 Q1 其他流動資產(chǎn)增加近 6.6 億元，主要用于購買銀行理財產(chǎn)品，預(yù)計全年投資收益會逐步回升，凈利率有望進一步提高。

規(guī)模持續(xù)擴大，信用額度放寬應(yīng)收同比增加、預(yù)收下降。公司近年營收及資產(chǎn)規(guī)模不斷上升，對其運營能力要求越來越高。19Q1 公司應(yīng)收周轉(zhuǎn)率為 21.1，與去年同期相比下降 10.54，周轉(zhuǎn)率下滑主要因為應(yīng)收賬款上升所致。為加強新品銷售力度，公司對部分客戶的信用額度有所放寬，19Q1公司應(yīng)收賬款約 4205 萬元，與期初相比增加 434.99%。由于信用額度的放寬，預(yù)收款項與期初同比減少 37.03%，19Q1 預(yù)收賬款約 9788 萬元。

盈利預(yù)測與評級：預(yù)計公司 19-21 年收入分別實現(xiàn) 22.93/27.66/32.62 億元，同比增長 19.76%/20.66%/17.91%，凈利潤分別實現(xiàn) 8.25/10.09/12.2億，同比增長 24.63%/22.37%/20.88%，下調(diào)至“推薦”評級。

風(fēng)險提示：1、上游原材料價格大幅波動；2、下游需求不及預(yù)期