中原環(huán)保(000544)

2018 業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴仙?主要源于王新莊污水廠回購(gòu)

2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.27 億元，同比增長(zhǎng) 5.19%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 4.14 億元，同比增長(zhǎng) 28.53%，相對(duì)于 2017年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴仙?主要是由于政府回購(gòu)?fù)跣虑f污水處理廠，確認(rèn)了 3.23 億元非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益。 扣非后的凈利潤(rùn) 3.13 億元，同比增長(zhǎng) 8.96%，符合預(yù)期。分業(yè)務(wù)來(lái)看，污水處理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.71 億元（+5.90%）， 全年污水處理量 47923 萬(wàn)噸，同比增加 1622 萬(wàn)噸，中水利用 3203 萬(wàn)噸。 毛利率為 47.13%，同比提高 4.71pct； 供熱銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.16 億元（-7.95%）， 毛利率為-4.01%，同比下降 0.08pct。 期間費(fèi)用方面： 新增銷售費(fèi)用 143.88 萬(wàn)元， 管理費(fèi)用8445.50 萬(wàn)元，同比增加 27.18%， 財(cái)務(wù)費(fèi)用 5020.21 萬(wàn)元，同比增加 111.09%， 主要是因?yàn)楣举J款增加所致。研發(fā)費(fèi)用 3667.77 萬(wàn)元，同比大增 1789.24%， 主要是因?yàn)楣炯哟笪鬯針?biāo)改造。污泥處置等的研發(fā)投入。 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 2.81 億元，同比下降20.78%。

產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善+訂單充足+資金充裕，公司未來(lái)發(fā)展后勁足

公司在立足城市污水處理和集中供熱的基礎(chǔ)上不斷拓展產(chǎn)業(yè)鏈，目前已經(jīng)延伸到中水回用、 沼氣利用、建筑垃圾、村鎮(zhèn)污水、流域治理、污泥處理、 環(huán)保裝備制造、新能源制造、園林綠化等領(lǐng)域，業(yè)務(wù)范圍涵蓋“大公用、大環(huán)保、大生態(tài)”等板塊， 公司不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈打造綜合環(huán)境服務(wù)商， 并表現(xiàn)出一流的拿單能力。 2017 年以來(lái)公司相繼中標(biāo)新密、沖溝、信陽(yáng)浉河、民權(quán)、方城、內(nèi)黃、上蔡、 鞏義環(huán)境眾合治理、登封農(nóng)村污水、中原區(qū)生活垃圾分揀、貴州都勻建筑垃圾清運(yùn)等項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資超過(guò) 119 億元，在手訂單飽滿。截至 2019Q1，公司在手貨幣資金 10.93 億元， 同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率只有 30.10%，融資還有很大空間， 訂單飽滿+資金充裕，公司未來(lái)發(fā)展后勁足。

入選國(guó)企改革雙百企業(yè)， 聯(lián)手河南資產(chǎn)， 資產(chǎn)注入有望加快

2018 年 8 月，公司被國(guó)務(wù)院國(guó)資委納入國(guó)企改革雙百企業(yè)， 10 月，公司和控股股東公用事業(yè)集團(tuán)與河南資產(chǎn)簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，三方擬在支持“雙百企業(yè)”改革實(shí)施、推進(jìn)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、業(yè)務(wù)資源整合、綜合金融服務(wù)等方面展開(kāi)合作。 河南資產(chǎn)是河南投資集團(tuán)控股的地方資產(chǎn)管理公司，肩負(fù)著化解區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)國(guó)資國(guó)企改革、支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)三大使命，同時(shí)河南資產(chǎn)已經(jīng)從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入公司股票，股權(quán)比例從 2018 年報(bào)的 4.30%提高到 2019Q1 的 4.77%， 公司聯(lián)手河南資產(chǎn)，預(yù)計(jì)國(guó)企改革進(jìn)程和轉(zhuǎn)型升級(jí)將加快。 2019 年 4月公告大股東公用事業(yè)集團(tuán)將其持有的凈化公司 100%股權(quán)有償裝入上市公司， 之前有承諾該資產(chǎn)注入 2019 年底前完成。 凈化公司旗下有鄭州新區(qū)污水處理廠（100 萬(wàn)噸/日）和雙橋污水廠（60 萬(wàn)噸/日），如果資產(chǎn)注入，將會(huì)給公司帶來(lái)較大業(yè)績(jī)彈性。 此外大股東旗下有垃圾發(fā)電、自來(lái)水業(yè)務(wù)等資產(chǎn)，不排除未來(lái)注入到上市公司的可能。作為河南省唯一國(guó)有環(huán)保平臺(tái)， 國(guó)企改革值得期待。

市凈率僅 1.04，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值

前期由于市場(chǎng)原因，再加上環(huán)保板塊估值業(yè)績(jī)雙殺，導(dǎo)致股價(jià)下跌較多，公司目前市凈率僅 1.04，遠(yuǎn)低于同行業(yè)國(guó)企標(biāo)的（興蓉環(huán)境 1.34，洪城水業(yè) 1.39，重慶水務(wù) 1.88），我們認(rèn)為公司價(jià)值被低估。 截至2019Q1，公司資產(chǎn)負(fù)債率只有 30.10%，也低于同行（興蓉環(huán)境47.36%、 洪城水業(yè) 62.36%、重慶水務(wù) 27.25%），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為 2.26 億元，財(cái)務(wù)狀況良好，公司具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)： 維持公司“增持” 評(píng)級(jí)。 暫不考慮資產(chǎn)注入對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響， 預(yù)計(jì)公司 2019-2021EPS 分別為 0.36、 0.39、0.42 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià) PE 為 18、 16、 15 倍， 維持公司“ 增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 污水處理費(fèi)下降的風(fēng)險(xiǎn)、 PPP 項(xiàng)目拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)、 PPP 項(xiàng)目建設(shè)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、 公司未來(lái)收購(gòu)及資產(chǎn)注入不確定的風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、 宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。