歌力思(603808)

事件：公司公布 19 年業(yè)績(jī)報(bào)告，超市場(chǎng)預(yù)期

公司 19 年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.23 億元（+8.32%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8916萬(wàn)元（+11%），實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn) 8316 萬(wàn)元（+3.82%）；公司扣非凈利潤(rùn)與歸母凈利潤(rùn)的差異主要在 18 年政府補(bǔ)助增加約 5000 萬(wàn)元；19Q1 業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期。

品牌拆分來(lái)看：

1）主品牌 ELLASSAY 保持穩(wěn)健增長(zhǎng)， 19 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.53 億元（+6.42%）；門店數(shù)量為 160 家，相比年初凈閉 5 家店，目前公司主品牌渠道調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，預(yù)計(jì) 19 年開店數(shù)目仍會(huì)持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì) 19 年主品牌歌力思新開 30 家門店；

2） Laurèl 品牌 19Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2399 萬(wàn)元（-13.55%）；門店數(shù)量 39 家，凈增 2 家，未來(lái) Laurèl 品牌將持續(xù)拓展一二線城市核心商圈渠道，提升市場(chǎng)占有率，預(yù)計(jì) 19 年 Laurèl 品牌 19 年新開門店 12 家。

3） Ed Hardy 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.24 億元（+6.19%）；門店數(shù)量為 180 家，凈關(guān)店 1家。

4） IRO 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.61 億元（+10.27%），其中 IRO 在中國(guó)區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1681萬(wàn)元（+270.74%），得到快速發(fā)展； IRO 全球門店門店數(shù)量 51 家，凈增 2家；其中中國(guó)門店 15 家，凈增 2 家。目前品牌已經(jīng)進(jìn)入收獲期，預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)；我們預(yù)計(jì) IRO 預(yù)計(jì)新開 8 家門店；

5）VIVIENNETAM19Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 439 萬(wàn)元（+454.11%），收入增長(zhǎng)迅速；門店數(shù)量 14 家，凈增 1 家。我們預(yù)計(jì) 19 年新開 5 家門店。

渠道拆分來(lái)看：

1）線下渠道： 公司 19Q1 線下渠道實(shí)現(xiàn) 5.45 億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng) 7.28%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重為 96.22%，增長(zhǎng)穩(wěn)健。其中直營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.27億元，同比增長(zhǎng) 13.19%，加盟渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.4 億元，同比增長(zhǎng)-2.8%，降幅相比 18Q4 有所收窄。

2）線上渠道：公司 19Q1 年線上渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2138.6 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 0.95%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重為 3.78%。

凈利率有所提升，周轉(zhuǎn)情況良好。

毛利率： 19Q1 公司銷售毛利率有所下降，為 64.82%（-2.33pct）；產(chǎn)品毛利率為 67.42%（-0.89pct），主要系 IRO 品牌全球以分銷業(yè)務(wù)為主，毛利率略低，影響公司整體毛利率水平。

費(fèi)用率： 公司 19Q1 銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 32.88%（+3.45pct）、6.08%（-7.44pct）、 0.19%（+1.08pct）。其中銷售費(fèi)用率有所提升；管理費(fèi)用率降幅較大，若按照管理+研發(fā)費(fèi)用率統(tǒng)一口徑來(lái)看，公司 19Q1 研發(fā)費(fèi)用率為 9.88%（-3.64pct），主要系公司股份支付攤銷減少以及運(yùn)營(yíng)效率提升所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所上升主要系本期匯兌損失增加以及存款利息收入減少所致，整體費(fèi)用率水平有所下降。

資產(chǎn)減值損失： 公司 19Q1 資產(chǎn)減值損失為-3.59 億元，相比 18Q1 的 7.04億元損失減少，主要系公司收回上年應(yīng)收款項(xiàng)，庫(kù)存消化及庫(kù)齡結(jié)構(gòu)改善所致。

凈利率： 19Q1 公司凈利率為 14.32%（+0.35pct），略有提升。

周轉(zhuǎn)情況： 19Q1 存貨規(guī)模為 4.89 億元（+19.21%），我們認(rèn)為主要系銷售備貨所致，周轉(zhuǎn)率變化不大，為 0.43 次；應(yīng)收賬款 19Q1 達(dá)到 3.12 億元（+15.1%），周轉(zhuǎn)率有所提升，為 1.89 次（+0.07 次）。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流： 公司 19Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為 9265 萬(wàn)元，相比 18Q1 下降30.31%，主要系公司現(xiàn)金支付員工工資增加所致。

維持買入評(píng)級(jí)， 3-6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 26.40 元。

公司多品牌梯度式并購(gòu)擁有持續(xù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：目前主品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)， VIP客戶培育良好，單客價(jià)值持續(xù)提升，店效穩(wěn)步增長(zhǎng)； Ed Hardy 持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)， Laurel 以及 IRO 開始進(jìn)入收獲期，未來(lái)將持續(xù)釋放業(yè)績(jī)；正在培育期的 VIVIENNE TAM 和 Jean Paul Knott 在培育期過(guò)后也將為公司業(yè)績(jī)作出貢獻(xiàn)，同時(shí)公司通過(guò)加大產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)和終端管理等提升店效和單店收益，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性較好。我們維持原有盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 19-21 年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 4.4 億元、5.21 億元、6.12 億元，同比增長(zhǎng) 20.6%、18.29%、17.59%；預(yù)計(jì)公司 19-21 年 EPS 為 1.32/1.57/1.84 元，對(duì)應(yīng) PE 為 13/11/9 倍?？紤]到可比上市公司（中高端服飾品牌）比音勒芬 2013-2018 年的歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 24.97%，目前對(duì)應(yīng)估值為 20.94 倍；歌力思 2013-18 年的歸母凈利潤(rùn) CAGR 為 21.71%，我們給予公司 20 倍 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為 26.40 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 中高端服飾消費(fèi)疲軟、新并購(gòu)品牌銷售不達(dá)預(yù)期、主品牌同店持續(xù)下滑等。