三棵樹(shù)(603737)

民族品牌崛起，墻面漆細(xì)分領(lǐng)域拍浪弄潮。三棵樹(shù)主要從事墻面涂料、木器涂料以及膠粘劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.8億元，同比增長(zhǎng)36.8%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.22億元，同比增長(zhǎng)26.4%。工程和家裝墻面漆是公司的主要產(chǎn)品，18年?duì)I收占比為74%。受益于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的快速發(fā)展、地廠商集中度的不斷提升以及公司渠道的快速擴(kuò)張，公司工程墻面涂料發(fā)展迅速，2011至2018年?duì)I收CAGR為50%。公司的家裝墻面漆主打三四線城市，在三四線地產(chǎn)去庫(kù)存的推動(dòng)下，此業(yè)務(wù)在14、16和17年的增速均在30%左右，18年有所回落，增速為9.5%。

涂料行業(yè)大而分散，重涂市場(chǎng)空間廣闊，中長(zhǎng)期需求穩(wěn)中有升。1）涂料行業(yè)市場(chǎng)超3000億，建筑涂料占比超過(guò)1/3。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，18年1336家規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量達(dá)1760萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.9%，1998家規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額達(dá)3265億元，同比增長(zhǎng)6.5%。其中，2016-2017年國(guó)內(nèi)建筑涂料產(chǎn)量分別為639、680萬(wàn)噸，占涂料總產(chǎn)量的比例均在33.5%左右。2）國(guó)內(nèi)墻面涂料重涂市場(chǎng)空間廣闊，中長(zhǎng)期需求穩(wěn)中有增。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家以及主要企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，涂料的重涂市場(chǎng)占比超過(guò)70%，而我國(guó)的占比僅約40%左右，仍有較大提升空間。

涂料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)階梯化，龍頭企業(yè)集中度有望逐步提升。在家裝涂料領(lǐng)域，立邦為絕對(duì)龍頭；工程領(lǐng)域三棵樹(shù)有望逐步趕超。我國(guó)家裝涂料領(lǐng)域中銷售規(guī)模最大的是兩個(gè)外資品牌立邦和多樂(lè)士，2017年銷售收入分別為105和49億元，市占率分別為26%和12%，合計(jì)占比接近40%。三棵樹(shù)銷售規(guī)模為10億元左右，市占率僅為2.4%。目前來(lái)看，三棵樹(shù)與行業(yè)前兩名體量相差較大，隨著公司在三四線渠道鋪設(shè)完成以及積極進(jìn)軍一二線城市，公司擁有的渠道和產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)將助力市占率持續(xù)提升。在工程涂料領(lǐng)域，龍頭是立邦，17年銷售額為30億元，市占率為20%，三棵樹(shù)緊隨其后，17年銷售額為13億元，市占率為9%。憑借三棵樹(shù)在工程領(lǐng)域多年積累和具有沖擊力的經(jīng)營(yíng)策略有望逐步追趕上立邦。

公司工程渠道布局完善，逐步進(jìn)入收獲期；家裝渠道由“三四線”逐步轉(zhuǎn)向“一二線”。工程端：公司在工程直銷領(lǐng)域市占率和開(kāi)發(fā)商首選率均為行業(yè)第二，且趨勢(shì)向上。另外，公司在大地產(chǎn)商合作數(shù)量和單個(gè)地產(chǎn)商收入規(guī)模上均有所突破。2017年3月公司與廣州恒大簽訂五年20億元的歷史最大涂料采購(gòu)訂單。截至2017年末，公司與國(guó)內(nèi)10強(qiáng)地產(chǎn)中的8家、50強(qiáng)地產(chǎn)中的31家、100強(qiáng)地產(chǎn)中的47家簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議或建立了合作伙伴關(guān)系。家裝端：公司在發(fā)展前期避開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁的國(guó)際品牌在一、二線城市的正面競(jìng)爭(zhēng)，以三、四線為切入點(diǎn)，“農(nóng)村包圍城市”，逐步向一、二線城市滲透發(fā)展。

產(chǎn)能擴(kuò)張確保收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，未來(lái)降費(fèi)有望致盈利能力提升。截止18年年底，公司在產(chǎn)墻面漆產(chǎn)能達(dá)到73.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)54.1%，新增產(chǎn)能有效緩解了原有產(chǎn)線的生產(chǎn)壓力，17和18的產(chǎn)能利用率分別為68%和61%。公司前期投入大量人力和費(fèi)用進(jìn)行銷售渠道的鋪設(shè)，目前將逐步進(jìn)入收獲期，后續(xù)降費(fèi)或成主旋律，在毛利率基本穩(wěn)定的情況下，銷售和管理費(fèi)用率的降低將促進(jìn)盈利能力穩(wěn)步提升。

我們預(yù)計(jì)公司19和20年的盈利分別為2.91和4.06億，PE為30和22倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期；落后產(chǎn)能淘汰不及預(yù)期；下游地產(chǎn)商客戶訂單大幅減少，新地產(chǎn)客戶拓展不及預(yù)期；工程端應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)；家裝領(lǐng)域一二線市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；原材料成本大幅上升。