跨境通(002640)

業(yè)績(jī)概況：18Q4以來(lái)收入增速放緩，凈利潤(rùn)端出現(xiàn)下滑

公司發(fā)布2018年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入215.34億元、同比增53.62%，歸母凈利潤(rùn)6.23億元、同比降17.07%，扣非凈利潤(rùn)5.73億元、同比降22.28%，EPS0.41元，擬10派0.45元（含稅）。

分季度看，18Q1~18Q4單季度收入分別同比增74.38%、79.81%、86.70%、8.83%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增65.05%、56.86%、78.10%、-180.36%。

公司同時(shí)公布19年一季報(bào)，收入47.23億元、同比增2.19%，歸母凈利潤(rùn)2.23億元、同比降15.29%，扣非凈利潤(rùn)2.10億元、同比降16.77%，EPS0.14元。

總體來(lái)看：1）優(yōu)壹電商自18年2月開(kāi)始并表對(duì)收入有一定增厚，若扣除其影響，18年收入同比增13.59%，歸母凈利潤(rùn)降55.70%。

2）18Q4以來(lái)收入增速明顯放緩至個(gè)位數(shù)，主要為受銀行資金收緊影響、業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期，子公司環(huán)球易購(gòu)收入下滑、帕拓遜放緩；19Q1考慮到優(yōu)壹電商仍有并表效應(yīng)，估計(jì)原有業(yè)務(wù)收入仍同比下滑。

18Q4凈利潤(rùn)下滑幅度較大主要為資產(chǎn)減值計(jì)提大增所致、另外毛利率降幅超過(guò)費(fèi)用率也有影響，19Q1凈利潤(rùn)下滑主要為毛利率降幅超過(guò)費(fèi)用率，另外新增信用減值損失影響。

收入拆分：18Q4銷售放緩明顯

公司以跨境電商業(yè)務(wù)為主（收入占比97.53%），另有少量百圓褲業(yè)的服裝國(guó)內(nèi)銷售業(yè)務(wù)。

1）跨境電商主業(yè)按主體來(lái)看：2018年，環(huán)球易購(gòu)（出口業(yè)務(wù)為主、含少量進(jìn)口）收入124.07億元、同比增8.44%，歸母凈利潤(rùn)2.48億元、同比降65.31%，凈利率2%，凈利潤(rùn)下滑幅度較大主要為資產(chǎn)減值計(jì)提大增拖累；前海帕拓遜（出口業(yè)務(wù)）收入34.17億元、同比增40.95%，歸母凈利潤(rùn)2.38億元、同比增23.78%，凈利率6.96%；優(yōu)壹電商（進(jìn)口業(yè)務(wù)，18年2月開(kāi)始并表）貢獻(xiàn)收入56.11億元、歸母凈利潤(rùn)2.90億元，凈利率5.17%。

按上半年和下半年拆分來(lái)看，各業(yè)務(wù)主體18年下半年收入增速均較上半年明顯放緩、環(huán)球易購(gòu)受影響最大出現(xiàn)下滑。其中環(huán)球易購(gòu)18H1/18H2收入分別增30.41%/-2.58%，帕拓遜分別增65.95%/26.70%，優(yōu)壹電商分別增125.81%/24.63%。

下半年再分季度來(lái)看，主要為Q4銷售不及預(yù)期。環(huán)球易購(gòu)18Q3/Q4收入分別增26.13%、-21.46%；帕拓遜分別+48.33%、+13.52%。

2）跨境電商主業(yè)分出口進(jìn)口來(lái)看：2018年，公司出口收入仍占主導(dǎo)（主要為B2C），通過(guò)環(huán)球易購(gòu)（通過(guò)自營(yíng)網(wǎng)站+第三方平臺(tái)，經(jīng)營(yíng)服裝和電子兩大品類）和帕拓遜（第三方平臺(tái)，主營(yíng)電子品類）實(shí)施。

公司出口電商業(yè)務(wù)合計(jì)收入154.85億元、同比增19.09%，其中環(huán)球易購(gòu)出口業(yè)務(wù)收入同比增14.08%至120.68億元，再分拆來(lái)看，服裝自營(yíng)站、電子自營(yíng)站、第三方收入分別同比增12.23%、6.96%、25.68%。

分上下半年來(lái)看，電子自營(yíng)站和服裝自營(yíng)站銷售放緩明顯。出口電商業(yè)務(wù)18H1/18H2分別增43.99%/3.98%，其中占主導(dǎo)的環(huán)球易購(gòu)出口業(yè)務(wù)18H1/18H2收入分別增39.19%/-1.38%。出口業(yè)務(wù)再按渠道劃分，服裝自營(yíng)站上下半年收入分別增29.48%/0.49%，電子自營(yíng)站分別增55.36%/-14.24%,第三方收入分別增33.15%/19.28%。

下半年再分季度來(lái)看，估計(jì)環(huán)球易購(gòu)出口業(yè)務(wù)18Q3/Q4收入分別增40%以上、下滑20%以上。

進(jìn)口電商業(yè)務(wù)合計(jì)收入59.80億元、同比增41.39%，除優(yōu)壹電商外，環(huán)球易購(gòu)進(jìn)口業(yè)務(wù)目前體量較?。ㄊ杖?.69億元），對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不大。

財(cái)務(wù)指標(biāo)：優(yōu)壹電商并表影響多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，毛利率降幅超過(guò)費(fèi)用率，資產(chǎn)減值計(jì)提大增，現(xiàn)金流向好

毛利率：18年毛利率同比下降9.19PCT至40.58%，主要為優(yōu)壹電商并表、其毛利率較低拉低總體所致。分品類來(lái)看，公司服飾家居、電子產(chǎn)品、母嬰用品毛利率分別為61.41%（-1.27PCT）、47.45%（-0.11PCT）、14.67%（-5.67PCT），其中母嬰用品品類主要為優(yōu)壹電商銷售。

18Q1~19Q1單季度毛利率分別為44.71%（-4.60PCT）、35.79%（-10.79PCT）、36.08%（-13.21PCT）、46.29%（-5.77PCT）、43.30%（-1.41PCT）。

費(fèi)用率：公司18年期間費(fèi)用率同比降7.86PCT至34.34%，主要為優(yōu)壹電商并表影響。其中銷售、管理+研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為31.51%（-6.95PCT）、1.97%（-0.20PCT）、0.86%（-0.70PCT）。

19Q1期間費(fèi)用率同比降0.91PCT至36.95%，其中銷售、管理+研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別-2.21/+1.93/-0.63PCT。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）18年末存貨較18年初同比增30.54%至50.66億元，主要為優(yōu)壹電商并表以及原有業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大所致，存貨周轉(zhuǎn)率為2.86較17年2.16有所加快。

存貨跌價(jià)計(jì)提方面，2018年計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備5.46億元，主要為環(huán)球易購(gòu)存貨（2019.4.1公告顯示擬計(jì)提5.31億元）。18年末存貨跌價(jià)準(zhǔn)備/存貨賬面余額為10.44%（較17年末上升7.17PCT）。

19年3月末存貨較年初降6.95%，周轉(zhuǎn)率為0.55、較18Q1的0.62略有放緩。

2）18年末應(yīng)收賬款較18年初增153.98%至16.84億元，主要為優(yōu)壹電商并表及原有業(yè)務(wù)應(yīng)收各收款平臺(tái)款項(xiàng)余額增加所致，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為18.35、較17年22.91放緩。

19年3月末應(yīng)收賬款較年初增9.20%，周轉(zhuǎn)率為2.68、較18Q1的5.09繼續(xù)放緩。

3）資產(chǎn)減值損失18年大增382.31%至5.91億元，主要為公司計(jì)提大額資產(chǎn)減值跌價(jià)準(zhǔn)備、主要為存貨跌價(jià)，其中存貨跌價(jià)損失5.46億元，壞賬損失、商譽(yù)減值損失各為4042萬(wàn)元、448萬(wàn)元。

19Q1資產(chǎn)減值損失同比增143.40%至695萬(wàn)元。

4）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流18年轉(zhuǎn)正至1.83億元，19Q1繼續(xù)同比轉(zhuǎn)正、為0.53億元。

業(yè)務(wù)仍受外部環(huán)境影響期待改善，長(zhǎng)期關(guān)注跨境電商龍頭經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升

我們認(rèn)為：1）作為電商公司，公司業(yè)務(wù)體現(xiàn)出低凈利率、資金周轉(zhuǎn)要求高的特點(diǎn)，2018Q4以來(lái)受銀行資金收緊影響較大、業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期，銷售端明顯放緩。19Q1收入端低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)、未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)增速修復(fù)還需一定時(shí)間，收入端期待逐步改善。

2）從主要網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，2018年Gearbest、ZAFUL、Rosegal注冊(cè)用戶數(shù)、月均活躍用戶數(shù)、月均訪問(wèn)量、在線SKU數(shù)量相比2017年保持了增長(zhǎng)，但月均流量轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)、90天復(fù)購(gòu)率等指標(biāo)上略有下滑。

3）公司18年資產(chǎn)減值計(jì)提大增、明顯拉低凈利率。19年在存貨風(fēng)險(xiǎn)反映較充分的基礎(chǔ)上輕裝上陣，凈利潤(rùn)有望回升，并因?yàn)榈突鶖?shù)原因增速預(yù)計(jì)較高。

4）從行業(yè)機(jī)會(huì)和公司發(fā)展思路來(lái)看，跨境電商行業(yè)市場(chǎng)空間廣闊、景氣度高，公司作為出口B2C領(lǐng)域龍頭，將在繼續(xù)保持整體業(yè)務(wù)規(guī)模及現(xiàn)有市場(chǎng)份額的同時(shí)，提高公司商品競(jìng)爭(zhēng)力、控制成本支出、提升公司運(yùn)營(yíng)效率，重點(diǎn)打造公司在跨境電商領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力，尤其關(guān)注庫(kù)存、現(xiàn)金流等指標(biāo)的持續(xù)改善，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。業(yè)務(wù)上繼續(xù)推動(dòng)品牌化、本地化，管理上推進(jìn)精細(xì)化、規(guī)范化。

考慮到19Q1銷售未見(jiàn)明顯改善、未來(lái)好轉(zhuǎn)的節(jié)奏存在一定不確定性，我們下調(diào)19~20年、新增21年EPS為0.64、0.90、1.10元，對(duì)應(yīng)19年P(guān)E16倍，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)外需求疲軟、國(guó)際貿(mào)易環(huán)境或電商平臺(tái)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)整合不當(dāng)。