紫金礦業(yè)(601899)

事項：

3月23日，公司發(fā)布2018年年度報告，全年公司實現營業(yè)收入1059.54億元，同比增長12.11%；歸屬凈利潤40.94億元，同比增長16.71%。2018年第四季度，公司實現營業(yè)收入298.21億元，環(huán)比增加13.13%；歸屬凈利潤7.41億元，環(huán)比下降10.29%。

評論：

第四季度毛利環(huán)比基本持平。2018年第四季度，公司實現毛利31.06億元，環(huán)比減0.32億元，基本持平。其中，冶煉毛利環(huán)比增加2.28億元貢獻最大增量，主要受益于加工費上漲和產量增加。礦產金產量10.35（+1.09）噸，銷量10.46（+0.87）噸，銷售價格254.76（+8.98）元/克，但單位成本大幅增加21.81元/克，導致雖量價齊升，但毛利卻下降0.6億元至7.34億元。礦產銅產量6.61（+0.3）萬噸，銷量6.75（+0.34）萬噸，銷售價格3.42（+0.05）萬元/噸，但單位成本增加0.3萬元/噸，導致毛利下滑1.04億元至10億元。礦產鋅產量5.86（-1.25）萬噸，銷量6.71（+0.5）萬噸，銷售價格1.2（-0.02）萬元/噸，但因單位成本下降0.04萬元/噸，毛利仍增加0.45億元至4.95億元。

“三費”和減值等增加進一步拖累業(yè)績。2018年第四季度，公司管理費用（含研發(fā)費用）9.84（+2.17）億元，主要是費用化勘探支出及并購咨詢費增加所致。財務費用4.49（+3.04）億元。同時，資產減值（含信用減值）損失8.09（+3.53）億元，主要包括無形資產、固定資產、商譽和在建工程等。但投資收益7.74（+6.15）億元和公允價值變動收益0.09（+2.04）億元。

未來業(yè)績核心仍為銅礦產量和銅金鋅價格。2019年公司主要礦產品產量計劃：礦產金40噸，同比增長9.6%，礦產銅35萬噸，同比增長41.1%，礦產鋅38萬噸，同比增長36.7%，礦產銀275噸，同比增長24.6%，鐵精礦250萬噸，同比基本持平。增量主要來自Nevsun和RTBBOR兩個高成本項目，業(yè)績貢獻相對有限。核心看點仍為持股43.52%的卡莫阿銅礦，預計該銅礦2021年投產，年產銅20~30萬噸/年。

盈利預測、估值及投資評級。根據市場和公司計劃，我們上調2020年銅價0.3萬元/噸，新增假設2020年銅價5.6萬噸；2019年黃金產量上調2.1噸；財務成本增加10.69億元，其余假設不變。預計公司2019E/2020E/2021E的歸屬凈利潤分別為40.35/42.48/62.76(億元)，此前分別為49.60/55.75/-(億元)，對應的EPS分別為0.18/0.18/0.27(元/股)。對應4月30日收盤價3.32元，PE分別為19/18/12(倍)?；谖磥韮赡杲饍r仍望保持上漲和公司的銅礦產量持續(xù)增加的預期，維持“推薦”評級。參考SW銅行業(yè)33倍的PE（TTM,中值）和公司自身長期15~26倍的估值，給予公司20.5倍的估值，對應目標價3.7元。

風險提示：銅金價格不及預期、財務費用超預期、產量不及預期。