格力電器(000651)

2018 年一季度收入增長停滯不前

雖然格力 2018 年業(yè)績符合市場預期，但我們認為公司 2019 年一季度的收入增長令人失望。格力的收入增長在 2019 年一季度同比放緩至 2.5％，而 2018 年四季度則增長 32％。我們認為增長放緩主要是由于 2018 年下半年填補銷售渠道后渠道庫存水平較高所致，但季節(jié)性因素也有一些作用。 CMM 數(shù)據(jù)（圖 2-7）顯示， 3 月空調零售額錄得增長，因此我們預計隨著 2019 年二季度進入旺季，情況將出現(xiàn)一些改善。對于 2019 年，格力認為可實現(xiàn)低雙位數(shù)的增長。然而，我們認為 2018 年的高基數(shù)和高渠道庫存可能會繼續(xù)拖累格力的銷售，我們相信較有可能實現(xiàn)中單位數(shù)增長。

研發(fā)和銷售費用對盈利增長造成壓力

格力意識到其單一市場、單一產品的戰(zhàn)略限制了公司的增長潛力。因此，該公司正在努力將業(yè)務范圍拓展至小型家電、智能設備和半導體等新業(yè)務。例如，格力的研發(fā)支出占銷售額比重從 2017 年的 2.4％增加到 2018 年的 3.5％。隨著格力繼續(xù)投資新產品線，我們認為銷售費用的增加也可能對公司的利潤造成壓力。近幾年公司銷售費用占銷售額的比重從約 15％降至 2015 – 16 年的 9.4％。但隨著格力投資于新產品的開發(fā)和多元化收入組合，我們認為銷售和研發(fā)費用將增加，并對凈利構成壓力。

派息比率降至約 48％

從歷史上看，格力一直維持約 70％的派息率。而盡管公司今年現(xiàn)金儲備高達約人民幣 1,130億元，但公司仍將派息率降至約 50％，這反映公司為并購活動保留現(xiàn)金。

估值偏高

最近幾周，由于有消息稱珠海政府正在尋求出售其持有的 18％格力股權，這將有助于改善企業(yè)決策和改善管理層股權激勵的措施。然而，目前誰是買方仍不確定，我們認為當前約12 倍的動態(tài)市盈率估值不太可能持續(xù)（圖 8-9）。鑒于公司偏高的渠道庫存、缺乏新的及可識別的長期增長動力，以及沒有貫徹的企業(yè)戰(zhàn)略，我們對格力未來的增長前景持謹慎態(tài)度。格力的中國業(yè)務占總收入的約 88％，其收益幾乎完全依賴于中國國內市場。基于此考慮，我們認為格力應較同業(yè)海爾和美的存在折讓。由于公司收入前景略有改善，我們將 2019 -2020 年每股盈利預測上調 3％和 4％，并將目標價基準年推至 2020 年。我們給予公司目標價人民幣 44 元，即下跌空間約 21％。如果在 2019 年下半年政府出臺刺激家電銷售政策，我們認為格力的股價或價值每股人民幣 47 元，相當于 15％下行空間。