貴州茅臺(600519)

事件： 五一期間貴州茅臺集團營銷公司掛牌成立（公眾號茅臺時空：《茅臺集團營銷公司揭牌！與社會渠道優(yōu)勢互補，推進營銷體制轉型升級》 ），引起資本市場大面積關注，關注點在于集團營銷公司 100%集團控股下，是否將全盤直銷經(jīng)營股份公司去年至今年削減經(jīng)銷商留出來的茅臺酒配額，這是否會引起金額巨大的關聯(lián)交易，以及相應的治理結構問題。我們對此以盡量客觀的角度，作以下點評：

建議投資者應充分理解貴州政府以及茅臺管理層，在過去一年為了茅臺經(jīng)營更加廉潔，為了茅臺價格更加穩(wěn)定，所下的巨大決心和做出的巨大努力。 過去一年中茅臺的許多重要管理和營銷崗位都經(jīng)歷了人事調整，而整個經(jīng)濟環(huán)境也相當不利，但在茅臺現(xiàn)有核心管理層領導下，在政府大股東的全力支持下，茅臺不僅平穩(wěn)度過了這個時期，而且給了資本市場超預期的業(yè)績回報和巨大投資收益，這充分說明大股東的穩(wěn)大局能力，管理層的經(jīng)營能力，以及對投資者回報的重視。對茅臺而言，過去一年也確實是難得的重塑渠道體系，更好掌控市場價格，實現(xiàn)供給需求動態(tài)平衡，實現(xiàn)營銷體制轉型升級的機會。

建議投資者充分理解茅臺管理層在平衡多方利益上的努力，在統(tǒng)籌集團產(chǎn)品組合營銷上的必要性。 貴州茅臺一方面立足于資本市場，給了股東巨大的投資收益，上市以來漲幅達到 200 倍，上市融資僅 22.4 億，累計為股東分紅達 574.7億，是資本市場價值藍籌的旗幟。另一方面，茅臺又立足于貴州省，作為經(jīng)濟發(fā)展相對落后的省份支柱企業(yè)，茅臺一直要承擔巨大的社會責任，包括上交稅收對當?shù)刎斦呢暙I，資本支出對 GDP 的拉動，賬上資金對當?shù)亟鹑跈C構的支持以及相應對地方政府發(fā)債發(fā)展的支持，實現(xiàn)千億目標要對整個集團產(chǎn)品體系進行組合營銷等等，投資者可能并不能完整了解茅臺各方面要素及要承擔的社會責任，沒有多方的平衡也就無法持續(xù)的發(fā)展。從國際通行的 ESG（環(huán)境environmental， 社會 social，公司治理 governance）投資標準看，投資者可能更多關注長期的 G，而作為大股東的政府可能還需要兼顧短期的 S，因此可能產(chǎn)生一定的矛盾。其實我們也看到管理層在對待此事時已經(jīng)表達了要保障上市股東利益，對集團營銷公司實行與經(jīng)銷商差異化定價的計劃。

當然我們也建議茅臺集團及實際控制人，能進一步去理解資本市場對公司治理方面的關注， 以及國有企業(yè)資本運營的方式手段創(chuàng)新。 我們目前并未了解股份公司與集團營銷公司將以什么樣的銷量和定價去對接，相應的關聯(lián)交易金額有多大，是否會在股東大會上有議案要予以表決。在中央加大力度擴大改革開放的背景下，金融市場不斷開放， A 股投資者不斷國際化，茅臺不僅代表自己，更要代表整個國有企業(yè)藍籌股的治理形象。我們相信實際控制人可以找到在遵從上市公司國際通行規(guī)則下，實現(xiàn)與股東、經(jīng)銷商、員工等多方共贏的方案。

維持目標價 1000 元，“強推”評級。 公司經(jīng)銷商繼續(xù)優(yōu)化，渠道營銷平穩(wěn)轉型，一季度如期開門紅，極強品牌力和市場應對能力無虞，后續(xù)直銷加快保駕業(yè)績確定性較快增長，白酒龍頭優(yōu)質資產(chǎn)估值國際化更趨清晰。我們暫維持公司 2019-2021 年 EPS 預測 33.5/39.3/45.3 元，對應 PE 為 29/25/21 倍，維持目標價 1000 元，對應 20 年 PE 在 25 倍左右，維持“強推”評級。

風險因素： 高端酒景氣度下行，市場價格大幅回落。