中國(guó)國(guó)旅(601888)

18年業(yè)績(jī)符合快報(bào)預(yù)期，19Q1保持高速增長(zhǎng)，毛利率提升明顯：18年?duì)I收470.07億/+66.21%，剔除日上上海并表影響則收入增速29%，歸母凈利30.95億/+22.29%，扣非歸母凈利31.44億元/+27.82%，EPS1.39元，符合快報(bào)。18年計(jì)提資產(chǎn)減值損失2.98億（其中存貨跌價(jià)損失2.03億）、匯兌虧損1.18億、投資收益相對(duì)17年大幅減少（18年5063萬(wàn)VS17年2.02億）影響18年整體凈利。其中，Q4營(yíng)收129.06億/+71.22%，歸母凈利3.90億/-37.46%，扣非歸母凈利4.52億/-20.83%，Q4業(yè)績(jī)下滑因計(jì)提員工獎(jiǎng)金、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等費(fèi)用較多。19Q1營(yíng)收136.92億/+54.72%,歸母凈利23.06億/+98.80%,扣非歸母凈利15.89億/+37.37%，略超預(yù)期。18年整體毛利率41.46%/+11.64pct，受益于并購(gòu)日上帶來(lái)的商品結(jié)構(gòu)調(diào)整與規(guī)模效應(yīng)，及毛利率較高的商品銷售業(yè)務(wù)占比由17年56%提高至18年74%，19Q1因國(guó)旅總社剝離，毛利率49.45%/+9.98%。三費(fèi)中，18年銷售費(fèi)率24.68%/+12.20pct，因收購(gòu)日上上海與新增機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)導(dǎo)致的租賃與薪酬費(fèi)用上升；管理費(fèi)率3.41%/-0.42pct,財(cái)務(wù)費(fèi)率-0.01%/+0.50pct。

離島免稅增長(zhǎng)靚麗，上海機(jī)場(chǎng)免稅18年并表：子公司中免18年?duì)I收344.81億，其中免稅營(yíng)收332.27億/+123.59%,免稅毛利率53.09%/+7.36pct。1）三亞海棠灣營(yíng)收80.10億/+31.66%（其中免稅營(yíng)收77.71億/+32.46%），凈利11.06億/+21.36%（受租金等增加影響）。2）日上上海18年3月并表，上海機(jī)場(chǎng)免稅營(yíng)收104.51億，歸母凈利4.67億。3）首都機(jī)場(chǎng)免稅營(yíng)收73.89億/+71.39%，受17年4月并表影響，歸母凈利1.76億。4）香港機(jī)場(chǎng)營(yíng)收21億。另，旅游服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收122.90億/+0.1%，但虧損0.44億。

市內(nèi)免稅店即將開(kāi)業(yè)，牌照紅利邏輯仍然不變：并購(gòu)日上之后整合效果逐漸體現(xiàn)，免稅毛利率未來(lái)在規(guī)模效應(yīng)下仍有提升空間。5月北京市內(nèi)免稅店即將開(kāi)業(yè)，假如未來(lái)對(duì)國(guó)人的市內(nèi)免稅政策放開(kāi)，將增大免稅規(guī)?？臻g。未來(lái)控股股東中國(guó)旅游集團(tuán)計(jì)劃將海免51%股權(quán)注入上市公司，注入之后將增厚上市公司利潤(rùn)?？紤]到公司Q1業(yè)績(jī)略超預(yù)期，我們上調(diào)19年EPS為2.35元，考慮未來(lái)市內(nèi)店爬坡期影響，下調(diào)20年EPS為2.51元，新增21年EPS為2.90元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行、毛利率增長(zhǎng)不及預(yù)期、免稅政策落地不及預(yù)期