隧道股份(600820)

公司 2018 年凈利潤(rùn)增速 9.3%，2019Q1 凈利潤(rùn)增速 7.3%，基本符合我們的預(yù)期。 2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 372.7 億元，同比增長(zhǎng) 18.2%；歸母凈利潤(rùn) 19.8 億元，同比增加 9.3%。 其中 2018Q1/Q2/Q3/Q4 公司分別實(shí)現(xiàn)單季營(yíng)收 58.7 億/82.1 億/93.8 億/138.1 億，同比增速 11.0%/22.4%/17.8%/19.4%；單季歸母凈利潤(rùn)分別為 3.9/4.5/4.4/7.0 億，對(duì)應(yīng)增速 9.8%/9.8%/11.5%/7.5%。 公司 19Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 66.7 億，同比增長(zhǎng) 13.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 4.2 億，同比增長(zhǎng) 7.3%。

公司 18 年綜合毛利率較去年同期提升 0.65 個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率控制較好，但投資收益減少使得凈利潤(rùn)率同比下滑 0.45 個(gè)百分點(diǎn)。 2018 年公司綜合毛利率為 12.6%，同比提升 0.65 個(gè)百分點(diǎn)。加回研發(fā)支出，期間費(fèi)用率同比降低 1.08 個(gè)百分點(diǎn)至 7.87%，其中銷售費(fèi)用率較去年同期基本持平，管理費(fèi)用率同比下降 0.16個(gè)百分點(diǎn)至 3.18%，研發(fā)費(fèi)用率同比降低 0.66 個(gè)百分點(diǎn)至 3.42%；由于大量項(xiàng)目開工 18 年利息資本化金額增加 1.55 億使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率較去年同期降低 0.26 個(gè)百分點(diǎn)至 1.21%。 資產(chǎn)減值損失占營(yíng)業(yè)收入比重較去年同期基本持平，但 2018 年公司投資收益較去年同期減少 5.42 億元，主要系 17 年處置長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生3.29 億收益，且 18 年 BOT、 BT 項(xiàng)目投資收益同比減少 2.38 億，導(dǎo)致投資收益占營(yíng)業(yè)收入比例降低 2.12個(gè)百分點(diǎn)，綜合影響下公司凈利率下滑 0.45 個(gè)百分點(diǎn)至 5.36%。 2019Q1 公司綜合毛利率小幅提升 0.08個(gè)百分點(diǎn)至 12.6%，期間費(fèi)用率（含研發(fā)）同比提升 0.61 個(gè)百分點(diǎn)至 8.12%，其中銷售費(fèi)用率提升 0.02 個(gè)百分點(diǎn)至 0.11%，管理費(fèi)用率由于職工薪酬增加提升 0.75 個(gè)百分點(diǎn)至 3.83%，研發(fā)費(fèi)用率提升 0.33 個(gè)百分點(diǎn)至 2.38%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降 0.49 個(gè)百分點(diǎn)至 1.80%，資產(chǎn)減值損失占比降低 0.35 個(gè)百分點(diǎn)至 0%，綜合影響下一季度凈利率下滑 0.28 個(gè)百分點(diǎn)至 6.35%。

18 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比基本持平，PPP 項(xiàng)目投入大幅增加投資性現(xiàn)金流大幅流出，19Q1 有所改善。2018年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額15.4億，同比基本持平僅多流入 0.05億，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-41.6億，同比多流出 23.5 億，主要系 PPP 項(xiàng)目投入增加且 BT 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓款減少所致，18 年投資支付的現(xiàn)金較去年同期增加 16.5 億。 18 年收現(xiàn)比 110%，同比增加 3 個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款同比增加 12 億，預(yù)收款同比增加 15.3 億；付現(xiàn)比 108%，同比增加 10.7 個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)付票據(jù)及賬款同比增加 20.4 億，由于與分包結(jié)算加快預(yù)付款項(xiàng)同比減少 7.32 億。 2019Q1 公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-23.9 億，同比少流出 0.9億，投資性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-15.3 億，同比少流出 5.6 億，主要系支出減少所致。 一季度收現(xiàn)比 150%，較去年同期降低 3.38 個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款較 18 年末減少 3.13 億，存貨增加 9.14 億，預(yù)收款增加2.76 億；付現(xiàn)比 190%，同比大幅降低 11.9 個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)付票據(jù)及賬款減少 26.8 億，預(yù)付款項(xiàng)增加 5.2 億。

“上海全產(chǎn)業(yè)鏈軌交龍頭”充分受益長(zhǎng)三角一體化，有望迎來(lái)新一輪軌交建設(shè)熱潮。 公司為作為上海市軌交建設(shè)領(lǐng)域龍頭企業(yè)，市占率超過(guò) 1/3，近年逐步向外地?cái)U(kuò)張深耕長(zhǎng)三角，當(dāng)前江浙滬地區(qū)合計(jì)收入貢獻(xiàn)率約75.3%。隨著長(zhǎng)三角區(qū)域一體化建設(shè)推進(jìn)，軌道交通項(xiàng)目也成為投資重點(diǎn)，18 年下半年政策轉(zhuǎn)向以來(lái)，上海、蘇州、 杭州等地合計(jì)獲得軌交項(xiàng)目批復(fù)投資規(guī)模達(dá) 6,256 億元。公司 18 年新簽訂單 589 億， 同比下滑 9.7%，19Q1 新簽 121 億元，同比增長(zhǎng) 9.2%，較 18Q4 單季新簽下滑 36%已有顯著改善，預(yù)計(jì)隨著軌交項(xiàng)目逐漸落地，有望帶動(dòng)公司新簽訂單逐季改善。

實(shí)施增量業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，充分調(diào)動(dòng)骨干員工積極性。 公司計(jì)劃實(shí)施增量業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，2018-2020 年達(dá)到以下約束條件：1）凈資產(chǎn)收益率分別達(dá)到 9.90%/10.00%/10.10%；2）扣非歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到 19.6 億/21.3 億/23.0 億；3）營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到 340 億/370 億/400，每年可提取一定金額的增量業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)授予高管、職業(yè)經(jīng)理人及其他骨干員工，個(gè)人激勵(lì)額度不超過(guò)年度總收入的 40%，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與員工利益的合理綁定，將充分調(diào)動(dòng)員工的積極性。

下調(diào) 2019 年盈利預(yù)測(cè)，新增 2020-21 年盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)：18 年新簽訂單增速低于預(yù)期，下調(diào) 2019 年盈利預(yù)測(cè)， 新增 2020-21 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 19-21 年凈利潤(rùn)分別為 22.35 億/24.81 億/26.79億（19 年原值 26.65 億），增速分別為 13%/11%/8%，對(duì)應(yīng) PE 為 8.8X/7.9X/7.4X，維持“增持”評(píng)級(jí)。