中糧糖業(yè)(600737)

事件

公司發(fā)布2018年年度報(bào)告。

公司2018年?duì)I業(yè)收入為175.15億元，同比下降8.57%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.04億元，同比下降31.93%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為3.85億元，同比下降51.19%。

分季度來看，公司2018Q1/Q2/Q3/Q4營業(yè)收入分別為38.43/55.60/42.07/39.05億元，同比增速分別為31.38%/3.13%/-29.60%/-19.74%；歸母凈利潤分別為3.45/1.64/2.89/-2.94億元，同比增速分別為82.71%/1.93%/87.05%/-225.00%。

我們的分析和判斷

糖業(yè)龍頭，糖價(jià)下跌拖累業(yè)績增長

中糧糖業(yè)是中糧集團(tuán)食糖業(yè)務(wù)專業(yè)化公司，主營食堂業(yè)務(wù)，并有番茄加工業(yè)務(wù)；經(jīng)營范圍包括國內(nèi)外制糖、食糖進(jìn)口、港口煉糖、國內(nèi)食糖銷售及貿(mào)易、食糖倉儲(chǔ)物流及番茄加工。

報(bào)告期內(nèi)，國際、國內(nèi)食糖市場供大于求，國內(nèi)市場價(jià)格大幅下滑，食糖企業(yè)經(jīng)營壓力較大。公司Q4業(yè)績下滑較大，我們認(rèn)為主要是國內(nèi)外糖價(jià)持續(xù)下跌影響公司自產(chǎn)糖業(yè)績，且四季度進(jìn)口糖價(jià)與國內(nèi)糖價(jià)出現(xiàn)倒掛，導(dǎo)致公司貿(mào)易糖業(yè)務(wù)虧損。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018Q4南寧現(xiàn)貨白糖均價(jià)約為5208元/噸，同比降低18.96%。2018Q4配額外進(jìn)口估算價(jià)與鄭糖現(xiàn)貨價(jià)差約為-625元/噸，同比降幅為413.20%。

分產(chǎn)品來看：貿(mào)易糖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入129.62億元，同比下滑1.68%，毛利率為7.13%，同比減少0.62pct。

自產(chǎn)糖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.28億元，同比增長16.12%，毛利率為16.71%，同比減少3.20pct。

加工糖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.06億元，同比下滑42.13%，毛利率為13.12%，同比減少6.65pct。

番茄制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.90億元，同比增長12.69%，毛利率為22.79%，同比增加1.43pct。

“食糖+番茄”兩輪驅(qū)動(dòng)，構(gòu)筑競爭壁壘

食糖領(lǐng)域，公司在國內(nèi)甘蔗糖、甜菜糖領(lǐng)域，自有60萬噸/年以上的制糖能力；在國內(nèi)港口煉糖領(lǐng)域，自有150萬噸/年煉糖能力；在國外，自有35萬噸/年以上的制糖能力；同時(shí)，公司是國家進(jìn)口食糖的主要渠道，在國內(nèi)擁有較強(qiáng)的糖源掌控能力。另外，公司管理的食糖倉儲(chǔ)設(shè)施容量約200萬噸，倉儲(chǔ)物流網(wǎng)點(diǎn)遍布國內(nèi)主要銷售區(qū)域，有效地服務(wù)終端客戶。

番茄領(lǐng)域，公司通過不斷向下游終端延伸，開發(fā)新客戶，帶動(dòng)產(chǎn)量、銷量增加，盈利能力持續(xù)提升；物流統(tǒng)籌規(guī)劃，鐵路運(yùn)價(jià)和倉儲(chǔ)有機(jī)結(jié)合，降低綜合物流費(fèi)用，番茄產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性競爭力得以提升。

盈利能力有所下降，期間費(fèi)用率較為穩(wěn)定

盈利能力方面，2018年公司毛利率為14.57%，同比下降1.6pct；凈利率為3.18%，同比下降0.76pct。分季度來看，2018Q1/Q2/Q3/Q4公司毛利率分別為14.87%/10.62%/15.67%/18.72%，凈利率分別為9.17%/3.31%/7.08%/-7.10%。

期間費(fèi)用方面，2018年公司銷售費(fèi)用為6.24億元，同比增長12.28%，主要系糖類及番茄業(yè)務(wù)運(yùn)費(fèi)上升所致；銷售費(fèi)用率為3.56%，同比增加0.66pct；管理費(fèi)用為5.65億元，同比減少8.78%，主要系職工績效薪酬下降所致；管理費(fèi)用率為3.23%，同比減少0.04pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用為2.11億元，同比減少50.33%，主要是公司借款減少、利息支出減少及匯兌收益增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.21%，同比減少1.01pct。

糖價(jià)拐點(diǎn)在即，公司業(yè)績將步入高增長

公司的營業(yè)收入、業(yè)績、毛利率與食糖價(jià)格具有高度相關(guān)性。由于甘蔗產(chǎn)量呈現(xiàn)“三年增、三年減”的周期趨勢，而國內(nèi)糖產(chǎn)量85%以上來自甘蔗，所以國內(nèi)糖價(jià)也大體上呈現(xiàn)“三年增、三年減”的周期趨勢。2017年是甘蔗產(chǎn)量增長周期的開始，2019年產(chǎn)量雖仍處于高位水平，但甘蔗減產(chǎn)在即，糖價(jià)近期有望迎來拐點(diǎn)。公司業(yè)績也有望進(jìn)一步增長。

投資建議：

我們預(yù)計(jì)2019-2020年公司的營業(yè)收入分別為192.64億元、230.27億元，同比分別增長9.99%，19.53%；歸母公司凈利潤分別為6.88億元、11.27億元，同比分別增長36.59%、63.84%；對(duì)應(yīng)EPS分別為0.33元/股、0.55元/股；對(duì)應(yīng)PE分別為33.6x和20.5x。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

糖價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料充分供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。