三環(huán)集團(300408)

事件

公司發(fā)布 2018 年年報：

18 年收入 37.5 億，同比增長 20%，歸母凈利潤 13.2 億，同比增長 22%，扣非歸母凈利潤 12.8 億，同比增長 28%。擬以 10 股派2.5 元（含稅）。分產(chǎn)品收入及毛利率：

電子元件及材料收入 13.6 億，同比增長 95%，毛利率同比提高16.82 個 pct 達 62.01%；

通信部件收入 13.56 億，同比增長 4%，毛利率同比下降 4.2 個 pct達 49.96%；

半導(dǎo)體部件收入 5.8 億，同比下滑 21%，毛利率同比增加 2.64 個pct 達 43.21%。

簡評

18 年業(yè)績符合預(yù)期，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善

18 年收入及凈利潤符合預(yù)期，毛利率同比提高 5.6 個 pct，凈利率同比提高 0.61 個 pct，收入增長及毛利率提升主要驅(qū)動力為電子元件及材料業(yè)務(wù)， 18 年前三季度行業(yè)需求景氣漲價幅度較大。在費用端，本期管理費用同比增長 60%，因限制性股票分攤費用（19/20/21 年費用攤銷 7511/4147/1508 萬）及員工的工資福利待遇提升；研發(fā)費用同比增加 42%，公司加大了通信部件、電子元件及材料、半導(dǎo)體部件等方面的研發(fā)投入。

收入增加及貨款回籠增加，現(xiàn)金流持續(xù)改善1 8 年公司現(xiàn)金流顯著改善，產(chǎn)業(yè)鏈地位提升，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比增加 58%。 18 年末應(yīng)收賬款及票據(jù)較上期末減少 1%，其中，因采用票據(jù)結(jié)算的客戶增加，應(yīng)收票據(jù)增加 75%，貨款回籠增加引起應(yīng)收賬款減少 30%；應(yīng)付賬款及票據(jù)較上期末減少 38%；預(yù)收賬款增加 3%，預(yù)付賬款增加 2%。存貨較上期末僅增加 7%，預(yù)計下游需求有望觸底恢復(fù)。

成立設(shè)計院完善研發(fā)體系，核心競爭力進一步增強

本期公司成立了設(shè)計院，負責(zé)核心設(shè)備制造，以此形成了以研究院和設(shè)計院為核心、各事業(yè)部技術(shù)課相結(jié)合的研發(fā)體系。研發(fā)創(chuàng)新面向特種材料、功能器件、電子模組件、電子漿料、特種玻璃、燃料電池等新產(chǎn)品及高端專用設(shè)備。我們認為公司的核心競爭力是無形資產(chǎn)及成本優(yōu)勢，預(yù)計通過設(shè)備與產(chǎn)品工藝的協(xié)同性，公司在新材料制品的成本優(yōu)勢更加顯著，核心競爭力進一步增強。

19 下半年及明后年有望恢復(fù)收入高增長

18Q4 毛利率創(chuàng)新高，環(huán)比微幅提高 0.91 個 pct，凈利率環(huán)比增加 6.6 個 pct，主要因涉及理財受益的資產(chǎn)減值損失及投資凈收益調(diào)整。 MLCC 及陶瓷基片、陶瓷封裝基座等產(chǎn)品 18 年下半年開始景氣度下滑，公司通過上游原材料及工藝打通形成低成本優(yōu)勢，主要采取降價搶市場的策略，產(chǎn)品降價的同時毛利率基本維持穩(wěn)定或略高于行業(yè)平均水平。我們預(yù)計 19 年公司以上產(chǎn)品線收入持平或略有增長，毛利率穩(wěn)定在行業(yè)正常水平， 20-21 年伴隨行業(yè)景氣度恢復(fù)，收入有望恢復(fù)高增長。陶瓷插芯業(yè)務(wù) 19Q1 維持穩(wěn)定供貨趨勢且價格穩(wěn)定，預(yù)計全年收入增長 10-20%，伴隨 5G 基站建設(shè)，明后年增速有望提升。陶瓷機殼下半年及明后年期待更多機型導(dǎo)入。

盈利預(yù)測與評級

看好公司通過陶瓷粉體及關(guān)鍵設(shè)備自制構(gòu)筑的高壁壘、低成本競爭優(yōu)勢，陶瓷產(chǎn)品平臺化布局提升業(yè)務(wù)拓展空間。我們預(yù)計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 14.5、 18.3、 23.9 億， eps 分別為 0.83、 1.05、 1.37 元/股， 當(dāng)前股價對應(yīng)的 PE 分別為 24、 19、 15X， 按照 19 年 30X PE 給予 6 個月目標價 25.01 元/股， 維持買入評級。

風(fēng)險提示

下游需求疲弱，產(chǎn)品價格大幅下滑