凱萊英(002821)

公司公布2019年一季報， 實現(xiàn)收入 4.76 億元，同比上升 31.03%，實現(xiàn)歸母凈利潤9206萬元，同比增長 45%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤為 8024萬元，同比增長 51.87%，實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為 7562 萬元，同比下降 45.7%。

扣非凈利潤略超預期， 商業(yè)化階段和技術開發(fā)服務業(yè)務增速較為亮眼。 公司 2019 年一季度扣非凈利潤略超預期，主要系公司訂單持續(xù)高增長及一季度匯率損失降低（財務費用從 18 年 Q1 的 4424 萬下降到19 年 Q1 的 1009 萬）所致。 根據(jù)公司訂單構成， 我們判斷公司收入端高增長主要來自于商業(yè)化階段和技術開發(fā)服務兩大業(yè)務。 以公司 2018年年度數(shù)據(jù)來看， 商業(yè)化階段收入 10.44 億元， 同比增長 36.27%， 商業(yè)化階段隨著客戶創(chuàng)新藥和重磅藥物的持續(xù)放量維持較快增長； 臨床階段收入 5.86 億元，同比增長 11.06%， 增速有所放緩，我們判斷主要系公司臨床各階段項目正常推進所致；技術開發(fā)服務業(yè)務收入 2.02 億元， 同比增長 57.70%，占公司收入比例從 2016 年的 3.8%提高到 2018年的 11%， 隨著公司研發(fā)的高投入， 公司技術服務的能力不斷提高，公司 2018 年新增 CRO 業(yè)務， 根據(jù)業(yè)務布局技術開發(fā)服務在未來數(shù)年依然將維持高增長。 整體來看，公司一季度延續(xù)了 2018 年的收入高增長。

成本和費用率上升，但均為業(yè)務發(fā)展需要，有助于公司長期發(fā)展。公司 2019Q1 年毛利率 44.74%， 比去年同期下降 5.56 個百分點，主要系公司原料價格上升帶來商業(yè)化項目毛利率下降及公司 CRO 等新業(yè)務毛利率較低導致；銷售費用率上升 0.03 個百分比到 3.45%，主要系公司加大海外和國內業(yè)務布局所致，管理費用率（含研發(fā)）上升 1.01個百分點到 19.64%，主要系業(yè)務布局加速引進人才和研發(fā)投入增加所致； 財務費用由于匯率波動從 4424 萬下降到 1009 萬元。我們認為，公司的成本和費用率上升并不代表著公司競爭能力的削弱，而是長期業(yè)務布局需要，有利于公司長期發(fā)展。

我們預計公司的收入增速將于 2019 年開始提檔。 主要理由如下：（ 1）合作重磅藥物持續(xù)放量和新增藥物上市帶來商業(yè)化訂單的快速增長，此類訂單快速放量和持續(xù)性都較好，奠定了公司未來幾年的高增長。公司在吉林新增產(chǎn)能的投放保障了訂單的有效消化。（ 2）受益于臨床項目的增多和推進，預計臨床階段 25%-30%的收入增長， 較 2018 年增速有所提升。隨著 MAH 制度的推進公司國內業(yè)務收入占比將繼續(xù)提升。 2018 年 CDE 受理了約 420 來個文號，凱萊英承接了 66 個。（ 3）公司 2018 年新增大分子 CDMO 和 CRO 業(yè)務，預計收入從 2019 開始快速增長。

投資建議： 預計公司 2019-2021 年的收入分別為 25.20 億、 33.05、43.35 億元，增速分別為 37%、 31%、 31%，預計公司 2019-2021 年的凈利潤分別為 5.78、 7.56、 9.75 億元，增速分別為 35%、 31%、29%，對應公司 2019-2021 年的 EPS 分別為 2.51、 3.28、 4.22 元，當前股價對應估值分別為 37X、 29X、 22X，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 112.5 元，相當于 2019 年 45 倍動態(tài)市盈率。

風險提示： 訂單落地不及預期；新業(yè)務拓展不及預期；匯兌損益風險。