國軒高科(002074)

事件：公司發(fā)布2018年年報和19Q1一季度，實現(xiàn)營收51.27億元，同比增長5.97%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.80億，同比下降-30.75%；扣非歸母凈利1.91億元，同比下降63.87%。2019年一季度，公司實現(xiàn)營收17.52億元，同比增長65.31%；實現(xiàn)歸母凈利2.02億元，同比增長25.22%；扣非歸母凈利1.76億元，同比增長32.77%。2018年業(yè)績出現(xiàn)較大幅度變動，主要系公司對安凱客車、國網(wǎng)江蘇等公司的結(jié)算時點差異，進(jìn)行調(diào)減相應(yīng)的營業(yè)收入及營業(yè)成本，調(diào)減的相關(guān)業(yè)績遞延至19Q1和19Q2進(jìn)行確認(rèn)。另外，公司補充計提壞賬準(zhǔn)備金額，增加資產(chǎn)減值損失。

18年裝機(jī)量全國領(lǐng)先，19年出貨有望達(dá)10GWh：根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2018年公司動力電池裝機(jī)量3.4GWh，市場份額約5.2%，全國排名第三。根據(jù)公司年報，公司實際實現(xiàn)銷售12.76億安時（約4.08GWh），同比增長近70.09%；生產(chǎn)量約5.65GWh，庫存約2.4GWh。2019年，公司供應(yīng)車型續(xù)航里程預(yù)計主要集中在300-400km左右，產(chǎn)品能量密度主要集中在140-160Wh/kg。根據(jù)公告，公司已與北汽、江淮、奇瑞、眾泰等長期合作客戶談好供貨策略，當(dāng)前在手訂單飽滿，預(yù)計訂單在12GWh以上，全年出貨量有望達(dá)10GWh（三元預(yù)計1GWh左右），全年業(yè)績可期。

產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，產(chǎn)能擴(kuò)張順利：公司積極布局上游資源，與中冶集團(tuán)在唐山曹妃甸設(shè)立合資公司，建立穩(wěn)定的鈷鎳原料供貨關(guān)系，公司與上海電氣合資設(shè)立基于動力鋰電池儲能業(yè)務(wù)的公司，實現(xiàn)業(yè)務(wù)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。報告期內(nèi)，“年產(chǎn)4GWh高比能動力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項目”、“南京國軒年產(chǎn)3億Ah高比能動力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項目”等項目已實現(xiàn)部分產(chǎn)線分批投產(chǎn)，產(chǎn)能迅速得到釋放。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，公司2018年底產(chǎn)能規(guī)模在7-8GWh，2019年有效產(chǎn)能預(yù)計達(dá)14GWh，其中2GWh三元產(chǎn)能，12GWh鐵鋰產(chǎn)能。遠(yuǎn)期規(guī)劃2020年底預(yù)計達(dá)30GWh產(chǎn)能，2022年預(yù)計達(dá)50GWh產(chǎn)能。

注重技術(shù)研發(fā)，產(chǎn)品優(yōu)勢明顯：2018年，公司研發(fā)投入4.93億元，完成了磷酸鐵鋰190Wh/kg電芯單體和140Wh/kg成組電池產(chǎn)品的技術(shù)改造和產(chǎn)線調(diào)整，高壓實磷酸鐵鋰材料的生產(chǎn)導(dǎo)入，實現(xiàn)高比能能量密度的三元電芯量產(chǎn)和軟包電芯的產(chǎn)品工藝設(shè)計。根據(jù)年報，公司2018年動力電池平均售價約為1.12元/Wh，平均成本約為0.795元/Wh，毛利率近28.80%。產(chǎn)品性價比優(yōu)勢明顯，疊加LFP電池的高安全性，在補貼退坡的背景下，公司2019年有望受益低端車型技術(shù)路線切換LFP的發(fā)展趨勢。

配套德國博世，開啟全球化進(jìn)程：公司目前已擁有江淮汽車、北汽新能源、眾泰汽車、宇通客車、上汽集團(tuán)、中通客車、安凱客車等一批戰(zhàn)略性合作客戶。報告期內(nèi)，公司與BOSCH簽署采購框架協(xié)議，將為其提供車載12V磷酸鐵鋰啟停電池，終端用戶或遍布全球，標(biāo)志著公司產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)能力進(jìn)一步獲得世界一流企業(yè)的認(rèn)可，是公司在新能源動力電池領(lǐng)域的又一里程碑。與此同時，公司其他海外三元電池項目也積極推進(jìn)中，有望取得持續(xù)突破。

投資建議：我們預(yù)計公司2019年-2021年的收入增速分別為127.47%、22.89%、28.85%，凈利潤增速分別為74.47%、24.40%、27.73%。維持公司買入-A的投資評級，6個月目標(biāo)價為25.00元。

風(fēng)險提示：產(chǎn)品競爭加劇，新能源車發(fā)展不及預(yù)期，海外合作進(jìn)展低于預(yù)期