興業(yè)銀行(601166)

業(yè)績概述：興業(yè)銀行2019年一季度營收同比增長34.78%，增速較去年四季度顯著改善，超出我們預期；歸母凈利潤增速為11.35%，符合預期。

考慮到興業(yè)銀行是從今年開始實行I9（新會計準則）的，部分以公允價值計量的資產(chǎn)，此前估值變動計入其他綜合收益，現(xiàn)改為計入當期損益，從而將影響非利息凈收入和營業(yè)收入。而今年一季度債券市場表現(xiàn)較好，所以相關資產(chǎn)估值收益增加，直接提振其他非息凈收入和營業(yè)收入增速。

剔除I9對營收總量的影響，興業(yè)銀行一季度的營收增速依然有顯著改善。原因有兩個方面：一是一季度的凈息差環(huán)比明顯提升。還原I9的影響，在可比口徑下，興業(yè)銀行一季度的凈息差環(huán)比提升了11個bp，這個改善幅度是驚人的；二是一季度手續(xù)費及傭金凈收入也實現(xiàn)了非常不錯的增長，我們猜測是多點開花，盈利增長點包括信用卡業(yè)務、投行業(yè)務和資管業(yè)務等。

息差改善主要是因為資負結(jié)構調(diào)整以及同業(yè)利率下行。興業(yè)銀行一季度壓降或減持了現(xiàn)金及存放中央銀行款項（降準的自然影響）、買入返售和金融投資（包括非標、債券等），集中投放了大量的信貸資產(chǎn)。像存放央行、買入返售這種資產(chǎn)收益率都比較低的，相對高收益的信貸資產(chǎn)占比進一步提升有利于改善生息資產(chǎn)收益率。在負債端，大幅壓降同業(yè)負債，存款占比顯著提升，有利于改善計息負債成本率（注意，興業(yè)銀行存款的平均成本率是要明顯低于傳統(tǒng)同業(yè)負債的）。資產(chǎn)負債結(jié)構的優(yōu)化直接作用于收益率與付息率兩端，共同驅(qū)動一季度息差顯著提升。

資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)。2018年四季度環(huán)比三季度，興業(yè)銀行所有的資產(chǎn)質(zhì)量指標幾乎全線改善。今年一季度末，不良率較年初持平，關注類貸款率較年初上升7個bp。為什么關注類貸款率有所上升？我們認為主要是因為興業(yè)銀行在一季度沒怎么處置不良，同時主動嚴格認定問題資產(chǎn)所致，并不能說明資產(chǎn)質(zhì)量在邊際惡化。

投資建議：買入-A投資評級，6個月目標價23.76元。我們預計公司2019年-2020年的收入增速分別為10.71%、12.10%、13.47%，凈利潤增速分別為8.81%、11.36%、13.10%，給予買入-A的投資評級，6個月目標價為23.76元，相當于2019年1XPB。

風險提示：資產(chǎn)質(zhì)量顯著惡化、投行與資管轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略不及預期