蘇寧易購(gòu)(002024)

業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述：2019Q1，蘇寧易購(gòu)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收622.42億元/+25.44%，歸母凈利1.36億元/+22.16%，歸母扣非凈利-9.91億元/-4931.25%，基本EPS為0.0147元/+23.53%。非經(jīng)常項(xiàng)主要來(lái)自①公司對(duì)持有的萬(wàn)達(dá)商業(yè)股份的會(huì)計(jì)核算方法轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資權(quán)益法核算，確認(rèn)投資收益4.48億元；②其他投資收益6.68億元。商品銷售規(guī)模為869.26億元/+25.38%；線上平臺(tái)商品交易規(guī)模為541.24億元/+36.09%，其中自營(yíng)商品銷售規(guī)模379.09億元/+40.87%，開(kāi)放平臺(tái)商品交易規(guī)模162.15億元/+26.08%。

營(yíng)收端增速平穩(wěn)，智慧零售戰(zhàn)略促進(jìn)雙線擴(kuò)容。2019Q1，蘇寧易購(gòu)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收622.42億元/+25.44%；商品銷售規(guī)模為869.26億元/+25.38%；線上平臺(tái)商品交易規(guī)模為541.24億元/+36.09%，其中自營(yíng)商品銷售規(guī)模379.09億元/+40.87%，開(kāi)放平臺(tái)商品交易規(guī)模162.15億元/+26.08%。截至3月31日公司零售體系注冊(cè)會(huì)員數(shù)量4.22億，2019年3月蘇寧易購(gòu)移動(dòng)端月活躍用戶數(shù)同比增長(zhǎng)39.39%，一季度移動(dòng)端訂單數(shù)量占線上整體比例達(dá)到94.93%。

線下門(mén)店快速拓展，受大環(huán)境影響同店增長(zhǎng)承壓下行。截止2019年3月31日，蘇寧易購(gòu)擁有各類自營(yíng)門(mén)店共9758家：①2019Q1加速展店，新開(kāi)930家，調(diào)整店面4家；②蘇寧易購(gòu)直營(yíng)店：2019Q1直營(yíng)店新開(kāi)92家，置換、關(guān)閉門(mén)店154家；③零售云加盟店：2019Q1快速推進(jìn)門(mén)店開(kāi)發(fā)，新開(kāi)451家，截止2019年3月31日共計(jì)2499家；④家電3C家居生活專業(yè)店：2019Q1年蘇寧易購(gòu)云店新開(kāi)2家，升級(jí)改造2家；蘇寧易購(gòu)常規(guī)店新開(kāi)17家，置換、關(guān)閉各類店面8家；⑤蘇寧紅孩子母嬰店：優(yōu)化選址，只要在購(gòu)物中心開(kāi)設(shè)店面，2019Q1新開(kāi)7家，關(guān)閉店面1家；⑥蘇鮮生超市：2019Q1公司圍繞O2O精品超市定位，持續(xù)打造店面體驗(yàn)，新開(kāi)1家；⑦海外市場(chǎng)：截至2019Q1年在香港地區(qū)共計(jì)28家，關(guān)閉；在日本市場(chǎng)共計(jì)38家。家電3C家居生活專業(yè)店受外部市場(chǎng)環(huán)境較弱的影響，同店增速下降4.92%；蘇寧紅孩子母嬰專業(yè)店經(jīng)營(yíng)逐步成熟，同店增速達(dá)15.70%；蘇寧易購(gòu)零售云直營(yíng)店同店增速下降5.56%。

加強(qiáng)物流基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)能力建設(shè)，提升運(yùn)營(yíng)效率。蘇寧物流不斷強(qiáng)化倉(cāng)儲(chǔ)能力建設(shè)，推動(dòng)蘇寧物流與天天快遞末端網(wǎng)點(diǎn)融合，進(jìn)一步提升物流服務(wù)的運(yùn)營(yíng)效率。截至2019年3月末蘇寧物流及天天快遞倉(cāng)儲(chǔ)及相關(guān)配套總面積964萬(wàn)平方米，快遞網(wǎng)點(diǎn)26,700個(gè)，物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)351個(gè)地級(jí)城市、2,849個(gè)區(qū)縣城市。

金融業(yè)務(wù)強(qiáng)化科技建設(shè)，提升風(fēng)控、產(chǎn)品創(chuàng)新能力。依托蘇寧零售生態(tài)上下游企業(yè)客戶、用戶資源，蘇寧金融聚焦供應(yīng)鏈金融、微商金融、消費(fèi)金融、支付和財(cái)富管理及金融科技輸出等核心業(yè)務(wù)發(fā)展，不斷增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、提升金融業(yè)務(wù)滲透率，消費(fèi)金融業(yè)務(wù)投放額同比增長(zhǎng)229.66%，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)投放額同比增長(zhǎng)78.01%。

毛利率環(huán)比提升，同比略有下降；費(fèi)用率總體提升、若不考慮蘇寧小店保持穩(wěn)定。2019Q1毛利率較2018年環(huán)比提升0.90pct至15.90%，較2018Q1同比略有下滑。公司一方面持續(xù)優(yōu)化商品供應(yīng)鏈，加強(qiáng)單品運(yùn)作，發(fā)展自主產(chǎn)品；同時(shí)加大對(duì)非電器品類商品的推廣，整體來(lái)看，綜合毛利率水平同比保持穩(wěn)定。若不考慮蘇寧小店業(yè)務(wù)發(fā)展的影響，公司運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率應(yīng)保持穩(wěn)定。其中，銷售費(fèi)用率提升1.30pct至13.20%：公司為支持蘇寧小店業(yè)務(wù)的發(fā)展，儲(chǔ)備了較多人員且配套加快前置倉(cāng)的建設(shè)，階段性帶來(lái)人員費(fèi)用、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用增加較快，但隨著公司數(shù)據(jù)應(yīng)用能力的不斷加強(qiáng)，用戶精準(zhǔn)營(yíng)銷能力也在提升，廣告促銷費(fèi)率同比有所下降；管理費(fèi)用率微升0.19pct至3.33%：主要系第三期員工持股計(jì)劃計(jì)劃管理費(fèi)用攤銷影響；財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升0.41pct至0.80%，主要系公司零售業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)、對(duì)經(jīng)營(yíng)性資金需求增加，同時(shí)供應(yīng)鏈融資、消費(fèi)金融業(yè)務(wù)發(fā)展加快，帶來(lái)了公司銀行借款規(guī)模的增加，且2019Q1計(jì)提公司債券利息，使得公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比有所增加。

未來(lái)看點(diǎn)：①公司以智慧零售為核心，一方面以蘇寧易購(gòu)直營(yíng)店和零售云加盟店為兩大抓手深耕低線城市，另一方面以蘇寧小店進(jìn)軍便利店市場(chǎng)，并以小店作為物流節(jié)點(diǎn)，輻射周圍三公里用戶群，徹底打通線上與線下流量，有效擴(kuò)大用戶范圍，獲取粘性流量；②部分品類將體現(xiàn)出較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，線下渠道的布局將提升傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)家電品類的議價(jià)能力；③物流及廣告費(fèi)用彈性較大，具大幅優(yōu)化空間；公司團(tuán)隊(duì)利益充分綁定，經(jīng)營(yíng)效率將有效提升。

投資建議：2019-2021年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為18.06/33.50/43.09億元；維持買入-A評(píng)級(jí)，采取分部估值法估計(jì)目標(biāo)市值為1376億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.78元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀消費(fèi)環(huán)境變差風(fēng)險(xiǎn)；線下擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；電商競(jìng)爭(zhēng)格局變化，出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)等風(fēng)險(xiǎn)；低線城市消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期；便利店行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化，發(fā)展不及預(yù)期；費(fèi)用控制不及預(yù)期等。