奇正藏藥(002287)

1．事件：

公司發(fā)布 2018 年報及 2019 年一季報。2018 年公司實(shí)現(xiàn)營收 12.13億元，同比增長 15.20%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤 3.19 億元，同比增長 5.96%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤 2.75 億元，同比降低 0.29%；實(shí)現(xiàn) EPS 0.79 元。 10 派 4.1 送 3。

其中， 2018 年第四季度公司實(shí)現(xiàn)營收 3.57 億元，同比降低 1.29%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤 7300.97 萬元，同比降低 21.34%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤 4355.31 萬元，同比降低 41.71%。實(shí)現(xiàn) EPS 0.18 元。

2019 年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營收 2.54 億元，同比增長 11.78%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤 8477.55 萬元，同比增長 9.98%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤 7860.85 萬元，同比增長 1.97%。實(shí)現(xiàn) EPS 0.21 元。

其他財務(wù)指標(biāo)方面， 2018 年公司銷售費(fèi)用 6.30 億元，同比增長21.73%；管理費(fèi)用 7030.87 萬元，同比增長 26.01%；財務(wù)費(fèi)用 808.90萬元，同比增長 997.82%，主要系銀行貸款利息及應(yīng)收票據(jù)貼息支出增加所致；研發(fā)費(fèi)用 3681.40 萬元，同比增長 42.90%，主要系公司加大新品研發(fā)和產(chǎn)品二次開發(fā)力度所致；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 4.99 億元，同比增長 117.29%，主要系公司銷售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金增加以及應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)收到現(xiàn)金增加所致。固定資產(chǎn)較期初增長 152.47%，主要系子公司保健功能食品深加工產(chǎn)業(yè)基地項目工程完工轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)所致。

2019 年第一季度公司銷售費(fèi)用 1.03 億元，同比增長 12.96%；管理費(fèi)用 2080.76 萬元，同比增長 91.40%，主要系折舊費(fèi)、職工薪酬及咨詢費(fèi)、修理費(fèi)等增加所致；財務(wù)費(fèi)用-60.17 萬元，同比降低 123.43%，主要系銀行貸款利息支出減少所致；研發(fā)費(fèi)用 582.43 萬元，同比增長47.26%， 主要系加大技術(shù)研發(fā)所致；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-7665.47 萬元，同比下降 171.43%，主要系銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少，支付各項稅金增加，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額減少。

2．我們的分析與判斷

（ 一） 期間費(fèi)用大幅增加， 利潤增速低于收入增速

收入保持穩(wěn)定增長，期間費(fèi)用增加導(dǎo)致利潤端增速低于收入端。 2018 年公司營收12.13 億元（ +15.20%），歸母凈利 3.19 億元（ +5.96%），扣非歸母凈利 2.75 億元（ -0.29%），利潤端增速低于收入端，我們認(rèn)為主要系市場拓展提速與研發(fā)投入加大導(dǎo)致期間費(fèi)用率提升所致。2018 年公司期間費(fèi)用率 61.42% （ +4.47pp），其中，銷售費(fèi)用率 51.93% （ +2.79pp），主要系公司通過渠道下沉擴(kuò)大市場覆蓋，銷售費(fèi)用加大所致；管理費(fèi)用率 5.80% （ +0.50pp）；研發(fā)費(fèi)用率 3.30%（ +0.59pp），主要系公司加大新品研發(fā)與產(chǎn)品二次開發(fā)力度所致，財務(wù)費(fèi)用率 0.67%（ +0.60pp）。

細(xì)分各產(chǎn)品板塊來看：

一線品種貼膏劑通過多渠道布局保持較快增長。 支柱產(chǎn)品貼膏劑 18 年銷售收入 9.23億元，同比增長 17.39%，毛利率 87.76%，同比增長 0.61pp。我們認(rèn)為主要系營銷渠道下沉，加強(qiáng)對公立醫(yī)院、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的市場滲透，尤其是縣級醫(yī)院、社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心（站）增長良好，同時公司探索了海外市場渠道。

二線品種中，丸劑保持高速增長。 報告期內(nèi)公司的二線品種軟膏劑+丸劑合計實(shí)現(xiàn)營收 2.86 億元。其中，丸劑實(shí)現(xiàn)營收 8067.52 萬元，同比增長 31.59%，毛利率 83.99%，同比增長 3.56pp；軟膏劑實(shí)現(xiàn)營收 2.05 億元，同比增長 1.44%，毛利率 90.02%，同比下降1.05pp。

我們認(rèn)為公司藥品銷售持續(xù)放量的原因主要系持續(xù)在醫(yī)院、基層和零售終端發(fā)力。在醫(yī)院市場，一方面積極調(diào)整資源配置，持續(xù)渠道下沉，加快潛力市場的開發(fā)，一方面堅持學(xué)術(shù)引領(lǐng)專業(yè)驅(qū)動，提高營銷團(tuán)隊學(xué)術(shù)營銷能力，借助精細(xì)化管理手段，加強(qiáng)核心產(chǎn)品在醫(yī)療端點(diǎn)的市場滲透。在基層市場，公司積極響應(yīng)國家政策，通過患者教育、義診活動等多項學(xué)術(shù)活動開展，增加產(chǎn)品在基層的品牌影響力，促進(jìn)基層終端銷量的提升。在零售市場，加大與核心客戶深度合作，建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，通過開展多種活動形式，吸引更多連鎖會員關(guān)注骨骼肌及關(guān)節(jié)疼痛，主要城市市場占有率進(jìn)一步提升。

子公司方面，甘肅奇正藏藥 18 年實(shí)現(xiàn)營收 9114.34 萬元，同比增長 25.13%，實(shí)現(xiàn)凈利潤 1126.78 萬元，同比增長 53.81%；

甘肅佛閣藏藥 18 年實(shí)現(xiàn)營收 5422.74 萬元，同比增長 10.04%，實(shí)現(xiàn)凈利潤 33.16 萬元，同比降低 72.40%；

西藏奇正藏藥營銷 18 年實(shí)現(xiàn)營收 11.06 億元，同比增長 16.19%，實(shí)現(xiàn)凈利潤-935.66萬元，同比降低 152.71%；

甘肅奇正藏藥營銷 18 年實(shí)現(xiàn)營收 5054.23 萬元， 同比增長 50.06%， 實(shí)現(xiàn)凈利潤 70.05萬元，同比增長 108.30%。

（ 二）“一軸兩翼三支撐” 戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，強(qiáng)化核心競爭力

2018 年公司經(jīng)營緊緊圍繞“一軸兩翼三支撐”的戰(zhàn)略舉措開展，持續(xù)強(qiáng)化各方面核心競爭力。“一軸” 即做強(qiáng)鎮(zhèn)痛，以鎮(zhèn)痛產(chǎn)品為核心，做強(qiáng)鎮(zhèn)痛領(lǐng)域，做大基層，做強(qiáng)零售，渠道下沉，豐富疼痛產(chǎn)品管線?！皟梢怼币环矫姘l(fā)展二、三梯隊，做大婦科，拓展兒科領(lǐng)域，探索醫(yī)美領(lǐng)域，發(fā)展藏醫(yī)特色?？疲茝V藏藥浴特色療法及用藥；另一方面啟動互聯(lián)網(wǎng)奇正大健康營銷平臺建設(shè)，搭建藏醫(yī)藥大健康互聯(lián)網(wǎng)營銷平臺。“三支撐”是指綠色智能制造，創(chuàng)新傳統(tǒng)外治，激活組織。 公司聚焦藥品業(yè)務(wù)，不斷強(qiáng)化產(chǎn)品優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、營銷優(yōu)勢、研發(fā)優(yōu)勢以及資源優(yōu)勢等核心競爭力：（ 1） 產(chǎn)品布局方面，公司不斷豐富產(chǎn)品種類，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加快實(shí)現(xiàn)從單一品種到多品種、多梯度的突破；（ 2）品牌建設(shè)方面，公司以患者為中心，加強(qiáng)客戶體驗。加強(qiáng)和重點(diǎn)客戶的互動和溝通，提升客戶粘性，提高品牌知名度；（ 3） 營銷建設(shè)方面，通過招商形式的多元化，合理統(tǒng)籌全渠道發(fā)展、多渠道協(xié)同，進(jìn)一步推進(jìn)學(xué)術(shù)營銷；（ 4） 研發(fā)方面， 2018 年和 2019Q1 公司研發(fā)費(fèi)用分別為 3681.40 萬元和 582.43 萬元，同比分別增長 42.90%和 47.26%， 研發(fā)力度持續(xù)加強(qiáng)，公司致力推動新品的臨床研發(fā)和藏藥材的標(biāo)準(zhǔn)研究，同時豐富公司產(chǎn)品線。

（ 三） 推行股權(quán)激勵，人才激勵機(jī)制逐步完善

2019年 3月，公司推出限制性股票激勵計劃。計劃擬向激勵對象授予限制性股票 243.8萬股，占報告期內(nèi)公司股本總額的 0.600%，授予價格為 14.03 元/股。其中首次授予 226.6萬股，約占公司股本總額的 0.558%，占此計劃限制性股票授予總數(shù)的 92.95%，預(yù)留 17.2萬股，約占公司股本總額的 0.042%，占此計劃授予總數(shù)的 7.05%。 激勵對象 65 人，包括公司董事、高級管理人員、核心管理人員和核心業(yè)務(wù)骨干。激勵對象為公司高管、核心管理人員的，解限條件為 2019-2022 年公司營收分別不低于 13.98、 16.14、 18.78、 21.90億元；激勵對象為核心業(yè)務(wù)骨干的，解限條件為 2019-2020 年公司營收分別不低于 13.98、16.14 億元。達(dá)到解限條件后，根據(jù)績效考核確定個人解限系數(shù)。我們對此次激勵計劃的理解如下：（ 1）激勵范圍較為廣泛。 此次激勵對象共 65 人，激勵范圍覆蓋公司董事、高管、核心管理人員和核心業(yè)務(wù)骨干，激勵范圍較為廣泛。（ 2）旨在調(diào)動人才積極性，有效地將股東、公司和經(jīng)營者個人利益結(jié)合在一起，助力公司長遠(yuǎn)發(fā)展。 對比公司今年營收業(yè)績，此次解限條件并不嚴(yán)苛，按時完成業(yè)績考核是大概率事件，其實(shí)際目的在于調(diào)動激勵對象積極性，將核心團(tuán)隊個人利益與公司發(fā)展相捆綁，提升運(yùn)營效率。同時也展示公司對人才的重視，有助于吸引更多人才的加入。（ 3）激勵攤銷費(fèi)用對業(yè)績影響不大。若 3 月授予， 2019-2023 年對應(yīng)的攤銷費(fèi)用分別為 1419.1、 1001.2、 502.2、 225.9、31.3 萬元，合計 3179.7 萬元，對業(yè)績影響不大，而且股權(quán)激勵帶來的業(yè)績釋放遠(yuǎn)高于攤銷費(fèi)用的增加。

3．投資建議

公司是藏藥龍頭， 展望未來，一線品種消痛貼膏有望依靠完善的銷售渠道布局保持較快的增速；二線品種軟膏劑和丸劑等有望持續(xù)發(fā)力，通過大醫(yī)院、基藥、零售三輪驅(qū)動實(shí)現(xiàn)業(yè)績高速增長。此外，公司大力推進(jìn)品牌建設(shè)， 豐富產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)，未來發(fā)展值得期待。預(yù)計 2019-2021 年凈利潤為 3.64/4.12/4.58 億元，對應(yīng) EPS 為 0.90/1.02/1.13 元，對應(yīng) PE分別為 30/27/24 倍。維持“謹(jǐn)慎推薦”評級。

4．風(fēng)險提示

藥品降價風(fēng)險，新品市場推廣進(jìn)度不及預(yù)期