白云山(600332)

結(jié)論與建議：

公司業(yè)績(jī)：公司2019Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收180.6億元，YOY+161.3%,錄得凈利潤(rùn)14.1億元，YOY+55.4%(扣非后凈利13.7億元，YOY+57.4%)，折合EPS為0.87元.公司業(yè)績(jī)好于我們的預(yù)期。

幷表增厚營(yíng)收，原有業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)：公司2019Q1營(yíng)收大幅增長(zhǎng)仍主要是幷表醫(yī)藥公司及王老吉藥業(yè)使得營(yíng)收增厚203.2億元，扣除后，公司原有業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.5億元，YOY+25.2%。我們估計(jì)其中大健康板塊隨著王老吉收入的確認(rèn)，實(shí)現(xiàn)了快速的增長(zhǎng)；大南藥板塊預(yù)計(jì)保持相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要是由于2018年同期為流感期，中藥產(chǎn)品短期快速增長(zhǎng)墊高了基期，而金戈及中藥大品種估計(jì)仍保持較快的增長(zhǎng)。

原有業(yè)務(wù)毛利率提升明顯，對(duì)利潤(rùn)提升貢獻(xiàn)較大：從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)層面來(lái)看，公司2019Q1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為17.7億元，同比大幅增長(zhǎng)55.1%，而其中幷購(gòu)對(duì)公司2019Q1的貢獻(xiàn)為0.9億元，剔除后公司原有業(yè)務(wù)營(yíng)收仍同比大增47.1%，經(jīng)過(guò)我們的測(cè)算，我們認(rèn)為這主要是受益于原有業(yè)務(wù)毛利率提升的推動(dòng)。我們的拆分測(cè)算公司原有業(yè)務(wù)2019Q1毛利率為42.9%，同比提升4.4個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于涼茶競(jìng)爭(zhēng)格局良好，公司在銷售實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的同時(shí)進(jìn)行控費(fèi)穩(wěn)價(jià)活動(dòng)，搭贈(zèng)比例相應(yīng)減少，推動(dòng)了毛利率的提升。從費(fèi)用端來(lái)看，原有業(yè)務(wù)2019Q1期間費(fèi)用率為22.0%，同比增加1.2個(gè)百分點(diǎn)，主要是銷售費(fèi)用率增加所致。

大健康板塊凈利率將繼續(xù)改善，大南藥、大商業(yè)板塊將延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)：我們認(rèn)為目前涼茶競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，公司市占率絕對(duì)領(lǐng)先，需求也相對(duì)較好，公司控費(fèi)維價(jià)戰(zhàn)略將延續(xù)，另外公司13.9億元從廣藥集團(tuán)購(gòu)買的“王老吉”系列商標(biāo)已經(jīng)完成交割，預(yù)計(jì)大健康板塊整體費(fèi)用控制將會(huì)更加明顯，凈利率將會(huì)繼續(xù)提升；我們認(rèn)為金戈將會(huì)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，積極推動(dòng)的中藥大品種的增速預(yù)計(jì)也將提升，大南藥板塊將穩(wěn)健增長(zhǎng)；大商業(yè)板塊預(yù)計(jì)在與大南藥的資源整合以及網(wǎng)絡(luò)下沉和零售業(yè)務(wù)的擴(kuò)張下也可實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：由于公司Q1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)好于預(yù)期，我們小幅上調(diào)公司的盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2019/2020年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)32.1億元/38.0億元，YOY分別-6.9%/+18.6%，扣非后分別增長(zhǎng)28.2%和21.9%,EPS分別為1.97元/2.34元，A股對(duì)應(yīng)PE分別為21倍/17倍，H股對(duì)應(yīng)PE分別為17倍/15倍。目前A/H估值均相對(duì)合理，維持“買入”投資建議。

風(fēng)險(xiǎn)提示：王老吉涼茶銷售競(jìng)爭(zhēng)加劇，南藥板塊銷售增長(zhǎng)不及預(yù)期