上海家化(600315)

國(guó)貨日化龍頭，平安絕對(duì)控股，新管理層上任以來(lái)穩(wěn)步復(fù)蘇：公司是全品類布局的國(guó)本土日化龍頭，主要從事美容護(hù)膚、個(gè)人護(hù)理和家庭護(hù)理產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，主要品牌包括六神、佰草集、高夫、美加凈、啟初、家安、玉澤、雙妹和湯美星等。2011年中國(guó)平安通過(guò)國(guó)資體制改革成為公司大股東，之后又通過(guò)多次增持實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股，截至2018年年報(bào)平安系共持有公司股份比例約為52%?，F(xiàn)任董事長(zhǎng)兼CEO張東方女士曾任維達(dá)國(guó)際首席執(zhí)行官，2016年底上任以來(lái)對(duì)渠道及品牌進(jìn)行重新梳理，并通過(guò)并購(gòu)和代理進(jìn)一步完善品牌矩陣，公司逐步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇。

顏值經(jīng)濟(jì)空間廣闊，國(guó)貨品牌份額提升：（1）需求端：根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)美容及個(gè)護(hù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模為3615.66億元，較上年增長(zhǎng)9.64%，2012-2017年行業(yè)增速CAGR為7.72%。其中，護(hù)膚品/彩妝/嬰兒用品增速均高于美容個(gè)護(hù)平均水平，2012-2017年增速CAGR分別為8%/13.7%/14%。我國(guó)人均消費(fèi)水平提升空間還很大，與日韓相差五倍左右，未來(lái)隨著“核心消費(fèi)人群”不斷擴(kuò)容，行業(yè)規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)。我國(guó)化妝品消費(fèi)的主要特點(diǎn)包括消費(fèi)人群年輕化、低線城市增長(zhǎng)快以及電商渠道增速快等。（2）供給端：2014年后美容個(gè)護(hù)整體CR50集中度略有下滑，主要系歐美品牌市場(chǎng)份額下降較快，國(guó)貨品牌份額則持續(xù)提升。而且，國(guó)貨品牌在分檔次和品類的TOP10排名中也進(jìn)步較快，在大眾、護(hù)膚、嬰兒用品和洗浴用品已可以和歐美品牌平分秋色。

短期看好財(cái)務(wù)指標(biāo)企穩(wěn)、ROE改善及組織結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)管理效率的提升：（1）財(cái)務(wù)指標(biāo)企穩(wěn)：2017年以來(lái)營(yíng)收增速轉(zhuǎn)負(fù)為正且趨于穩(wěn)定，毛利率近五年始終處于行業(yè)較高水平，同時(shí)費(fèi)用管控有所加強(qiáng)，使得凈利潤(rùn)增速較快；（2）ROE改善：銷售凈利率提升帶動(dòng)ROE水平自2016年起底回升，未來(lái)銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望穩(wěn)步提升，權(quán)益乘數(shù)處于較低水平也有可能緩慢上升，推動(dòng)ROE持續(xù)改善；（3）組織結(jié)構(gòu)調(diào)整：2017年以來(lái)，組織結(jié)構(gòu)由“渠道驅(qū)動(dòng)”向“品牌驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變，更符合品牌全渠道發(fā)展趨勢(shì)，品牌運(yùn)營(yíng)效率有望提升。

長(zhǎng)期看好十六字方針下核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)：（1）品牌驅(qū)動(dòng)：對(duì)標(biāo)日化巨頭寶潔、聯(lián)合利華，覆蓋美容護(hù)膚、個(gè)人護(hù)理、家庭護(hù)理全品類，其中佰草集、湯美星和雙妹順應(yīng)高端化趨勢(shì)，六神、美加凈持續(xù)年輕化，高夫、啟初、玉澤、家安滿足細(xì)分化需求；（2）渠道創(chuàng)新：實(shí)施全渠道覆蓋戰(zhàn)略，線上、線下協(xié)同發(fā)展，以不同品牌覆蓋百貨、單品牌店、商超、母嬰店、化妝品專營(yíng)店、藥店、海外、電商和特渠等，并推出部分渠道專營(yíng)產(chǎn)品；（3）研發(fā)先行&供應(yīng)保障：公司配備國(guó)家級(jí)科研中心，研發(fā)支出絕對(duì)值遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)可比公司，多年來(lái)基礎(chǔ)研究為開(kāi)發(fā)出具有前瞻性的領(lǐng)先產(chǎn)品打下基礎(chǔ)。另外，青浦跨越工廠2019年以來(lái)已全部投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能約6億件/年，供應(yīng)保障能力有效提升。

投資建議：公司是我國(guó)知名日化龍頭，堅(jiān)持“多品牌+多品類”布局，隨著對(duì)佰草集品牌的重點(diǎn)發(fā)展、對(duì)其他品牌的持續(xù)煥活、以及對(duì)電商、百貨等渠道的優(yōu)化調(diào)整，營(yíng)收、業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型某掷m(xù)回暖。預(yù)測(cè)公司2019-2021年EPS分別為0.90、1.04、1.21元，對(duì)應(yīng)PE分別為32X、28X、24X，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；渠道經(jīng)營(yíng)成本上漲過(guò)快；產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期。