萬科A(000002)

2019年第一季度，萬科A實現(xiàn)營業(yè)收入483.7億元，同比增長56.9%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤11.2億元，同比增長25.2%；結(jié)轉(zhuǎn)毛利率和凈利率分別為35.0%和2.3%，分別較上年同期提高0.8和下降0.6個百分點。萬科作為行業(yè)龍頭，精細深耕一二線城市，并多元化業(yè)務(wù)布局，銷售投資長期穩(wěn)健增長，龍頭優(yōu)勢愈發(fā)顯著。我們預(yù)測公司2019-2021年EPS分別為3.61/4.04/5.05元，對應(yīng)19年P(guān)E7.6倍，維持買入評級。

支撐評級的要點

營收高增毛利持續(xù)攀升，已售未結(jié)充足保障業(yè)績。2019年1-3月公司實現(xiàn)營業(yè)收入483.7億元，同比增長56.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.2億元，同比增長25.2%；結(jié)轉(zhuǎn)毛利率和凈利率分別為35.0%和2.3%，分別較上年同期提高0.8和下降0.6個百分點。一季報營收增速高于凈利潤增速主要源于：1）謹慎判斷市場風險，計提應(yīng)收賬款減值4.2億元，同比增長237.4%；2）結(jié)算金額權(quán)益占比降低，少數(shù)股東權(quán)益激增至65%，我們認為在未來幾個季度將會平緩；3）利息支出增加導(dǎo)致財務(wù)費用增長77.1%至18.4億元。前3月公司實現(xiàn)結(jié)算收入455.9億元，同比上升64.0%；由于銷售規(guī)模高于結(jié)算規(guī)模，已售未結(jié)金額達5,863.5億元，較18年底增加556.4億元，覆蓋18年結(jié)算金額2.06倍，充分保障未來業(yè)績增長。

銷售4月回暖，投資策略穩(wěn)健謹慎。2019年1-4月公司銷售金額2,096.1億，同比均增長6.9%，銷售面積1,294.8萬方；其中4月單月銷售額同比大增43.6%至601.7億元，受益于一二線回暖及推盤增加；1-4月公司獲取新項目27個，總規(guī)劃建面937.8萬方，同比下降31.5%，聚焦于一二線城市，投資相對謹慎。

竣工積極帶動結(jié)算提速，可售貨值充足。公司1-3月累計新開工面積1,019.4萬方，同比下降9.8%，開工速度放緩；累計竣工面積222.8萬方，同比增長44.2%，占全年竣工計劃7.2%（18年為5.9%），竣工提速，預(yù)計19年結(jié)算速度將同步上升。公司在建及規(guī)劃項目總建面約1.52億方，滿足2-3年開發(fā)需求，充分保障未來可售。

負債率保持低位，融資成本優(yōu)勢突出。報告期末公司凈負債率44.8%，資產(chǎn)負債率84.8%，均處行業(yè)低位。截至3月底，公司持有貨幣資金1,432.2億元，遠高于短期借款和一年內(nèi)到期有息負債總和人民幣703.0億元。有息負債中，71.8%為長期負債。公司2、3月先后發(fā)行20億5年租賃專項債、6億美元5.25年中票，利率分別為3.65%及4.2%，融資成本優(yōu)勢突出。

估值

根據(jù)公司銷售及投資情況，調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司2019-2021年EPS分別為3.61/4.04/5.05元（原預(yù)測為4.01/5.28/-元），對應(yīng)19年P(guān)E7.6倍，維持買入評級。

評級面臨的主要風險

房地產(chǎn)行業(yè)銷售大幅下滑，融資超預(yù)期。