復(fù)星醫(yī)藥(600196)

結(jié)論與建議：

公司業(yè)績:公司2019Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入67.3億，同比增長17.7%，錄得凈利潤7.1億元，同比+0.9%（扣非后凈利為5.3億元，YOY+0.5%），EPS為0.28元，公司業(yè)績基本符合我們的預(yù)期。從季度數(shù)據(jù)來看，公司2018Q1/Q2/Q3/Q4以及2019Q1凈利增速分別為

YOY-4.3%/-10.2%/-26.9%/-13.0%/+0.9%，過去一年受研發(fā)支出大增影響，單季凈利增速有所回落，但目前已經(jīng)企穩(wěn)，考慮到2018Q2開始的低基期的因素及今年2Q新品漢利康上市的因素，增速預(yù)計(jì)將會(huì)回升。

研發(fā)費(fèi)用等增長較快拖累短期利潤端表現(xiàn):公司2019Q1營收端增長相對穩(wěn)健，主要由內(nèi)生增長推動(dòng)，其中醫(yī)藥工業(yè)估計(jì)延續(xù)2成左右的增速，器械估計(jì)受到達(dá)芬奇手術(shù)配額的影響有所回落，醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)在各醫(yī)院增長的推動(dòng)下也有2成左右的增長。公司Q1綜合毛利率為59.1%，同比增加1.5個(gè)百分點(diǎn)，估計(jì)主要受“兩票制”高開影響；銷售費(fèi)用率為33.6%，同比增加2.2個(gè)百分點(diǎn)，另外隨著新藥上市，公司銷售投入也有所增加；公司管理+研發(fā)費(fèi)用率為13.9%，同比增加1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中主要是由于研發(fā)費(fèi)用大幅增長42%至3.9億元所致，隨著新藥進(jìn)入臨床期投入增加，我們預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用仍將維持一個(gè)較大的規(guī)模；公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率為3.8%，同比增加0.4個(gè)百分點(diǎn)；整體來看，公司期間費(fèi)用率同比增加4個(gè)百分點(diǎn)至51.4%。公司投資收入同比增加32.6%至3.3億元，主要是聯(lián)營企業(yè)國藥產(chǎn)投下的國藥控股2019Q1凈利同比增長28.4%至11.4億元所致?？傮w來看，毛利率及投資收益雖有增加，但是受到研發(fā)及銷售費(fèi)用率的增加，公司Q1實(shí)際營業(yè)利潤率同比下降2.2個(gè)百分點(diǎn)至14.7%，影響了利潤端的表現(xiàn)。

即將進(jìn)入收獲期：公司利妥昔單抗生物類似藥漢利康上市，阿達(dá)木、曲妥珠單抗上市申請也已受理，可以預(yù)見公司后續(xù)將會(huì)逐步進(jìn)入收獲期，凈利將會(huì)恢復(fù)增長。此外，多個(gè)適應(yīng)癥及其他產(chǎn)品也處于臨床期，產(chǎn)品梯隊(duì)已較為豐富，將可保障公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。

盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2019/2020年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤32.8億元（YOY+21.1%）/39.6億元（YOY+20.7%）,EPS分別為1.3元/1.6元，對應(yīng)A股PE分別為21倍/17倍，對應(yīng)H股PE分別為17倍/14倍。公司短期業(yè)績雖受研發(fā)支出增加等因素影響有所回落，但公司作為中國最優(yōu)秀的醫(yī)藥綜合平臺，資源優(yōu)勢突出，重磅生物藥研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，研發(fā)實(shí)力獲得再認(rèn)可，我們看好公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，維持公司A/H股“買入”建議。

風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，銷售不及預(yù)期，幷購企業(yè)業(yè)績不達(dá)預(yù)期