恒生電子(600570)

基本結(jié)論

金融 IT 行業(yè)進(jìn)入新創(chuàng)新周期，恒生戰(zhàn)略布局領(lǐng)先，未來將強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 2015年以來，金融機(jī)構(gòu)對(duì) RegTech 和 FinTech 的新需求涌現(xiàn)：一方面，出于合規(guī)風(fēng)控需要要求業(yè)務(wù)系統(tǒng)的更新、升級(jí)能緊跟監(jiān)管政策變動(dòng)步伐；另一方面，出于業(yè)務(wù)提升需要希望得到創(chuàng)新技術(shù)的賦能。恒生的戰(zhàn)略布局始終領(lǐng)先并持續(xù)深化：監(jiān)管上，緊跟政策趨勢(shì)，快速推出風(fēng)險(xiǎn)管理、機(jī)構(gòu)柜臺(tái)等產(chǎn)品，滿足客戶需求；技術(shù)上，積極布局云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈等，創(chuàng)新業(yè)務(wù)取得快速發(fā)展，近三年?duì)I收 CAGR 在 70%以上。我們認(rèn)為，金融 IT 行業(yè)專業(yè)壁壘高、客戶黏性強(qiáng)，公司為行業(yè)龍頭且前沿布局領(lǐng)先，未來將強(qiáng)化領(lǐng)先地位。

恒生具備領(lǐng)先的產(chǎn)品力、運(yùn)營(yíng)力并持續(xù)完善生態(tài)體系，是國(guó)內(nèi)最具千億市值潛力的金融 IT企業(yè)。 參考國(guó)際巨頭 FIS 的崛起歷程，我們認(rèn)為金融 IT 企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力是產(chǎn)品力、運(yùn)營(yíng)力和生態(tài)力的三力融合。對(duì)恒生而言，從定性的角度，公司依托領(lǐng)先的市場(chǎng)地位（核心產(chǎn)品市占率 50%-90%）、多年的行業(yè)理解（ 22 年業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)）、深厚的技術(shù)積累（ 40%研發(fā)占比）等在產(chǎn)品力及運(yùn)營(yíng)力上構(gòu)建了高壁壘，同時(shí)在生態(tài)構(gòu)建方面，公司正從過去封閉的業(yè)務(wù)拓展模式轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放的、合作的模式；從定量的角度，我們認(rèn)為現(xiàn)階段金融 IT 公司的生態(tài)價(jià)值取決于客戶數(shù)、場(chǎng)景數(shù)、產(chǎn)品使用頻率、大數(shù)據(jù)挖掘程度、單客戶價(jià)值、平臺(tái)用戶數(shù)、資本杠桿七大因素。恒生覆蓋核心客戶數(shù)近 700 家，業(yè)務(wù)場(chǎng)景數(shù)十個(gè)，單客戶價(jià)值超400 萬，金融服務(wù)平臺(tái) GTN 已積累超 3萬開發(fā)者、服務(wù) 1000+金融機(jī)構(gòu)并通過對(duì)外投資持續(xù)推進(jìn)生態(tài)布局。我們認(rèn)為，經(jīng)過多年沉淀，公司產(chǎn)品力、運(yùn)營(yíng)力領(lǐng)先并著手構(gòu)建生態(tài)，是國(guó)內(nèi)最有可能成長(zhǎng)為千億市值的金融 IT 企業(yè)。

對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭，恒生仍極具成長(zhǎng)空間，長(zhǎng)期看場(chǎng)景化、生態(tài)化將成為公司核心發(fā)展命題。 對(duì)比而言，全球最大的金融 IT 解決方案提供商之一 FIS 擁有全球130+國(guó)家的 20000+客戶，覆蓋主要金融領(lǐng)域的數(shù)百個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景，外延收購(gòu)數(shù)十起，均遠(yuǎn)超恒生。當(dāng)前 FIS 收入高達(dá) 82 億美元，市值高達(dá) 370 億美元， 分別是恒生的 17 倍、 5.5 倍。放眼國(guó)內(nèi)金融 IT 行業(yè)，恒生不管是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)地位還是創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)都很明顯，是最有可能成為下一個(gè) FIS 的公司，成長(zhǎng)空間巨大。長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為通過吸引生態(tài)伙伴加入、借助生態(tài)力量發(fā)展是恒生實(shí)現(xiàn)彎道超車的高效途徑，場(chǎng)景化、生態(tài)化發(fā)展將成為公司未來核心命題。

價(jià)值評(píng)估與投資建議

預(yù)計(jì)公司 19-21 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為 8.3/10.4/12.8 億元， EPS 1.34/1.67/2.07元，綜合 SOTP 及 EV/(EBITDA+研發(fā))估值方法，我們認(rèn)為公司的合理市值為674 億元，給予目標(biāo)價(jià) 110 元，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

內(nèi)部管理提升不及預(yù)期；監(jiān)管政策落地不及預(yù)期；創(chuàng)新技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期；金融機(jī)構(gòu) IT 支出不及預(yù)期；公司對(duì)外投資及跟螞蟻金服的合作效果不及預(yù)期；投資收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； “恒生網(wǎng)絡(luò)事件”影響帶來的風(fēng)險(xiǎn)。