貴州茅臺(600519)

點評事件：

5月5日上午，貴州茅臺集團營銷有限公司正式成立揭牌，引發(fā)市場關(guān)注和擔(dān)憂。貴州茅臺集團營銷有限公司是茅臺集團的全資子公司，與上市公司貴州茅臺相互獨立，屬平級關(guān)系，市場擔(dān)憂控股股東獨資營銷公司會與上市公司爭利，侵蝕上市公司利潤，損害中小股東權(quán)益。

5月7日，上交所據(jù)此下發(fā)《監(jiān)管工作函》，就茅臺酒銷售配額、營銷渠道規(guī)劃、關(guān)聯(lián)交易以及相應(yīng)履行的決策程序和信息披露義務(wù)等進行問詢。

第一、估算交易金額滿足《股票上市規(guī)則》中關(guān)于重大關(guān)聯(lián)交易的定義，但是否需要股東大會表決暫無法判斷。

貴州茅臺2018年茅臺酒的銷量為32464噸，2019年的計劃量為31800噸，真實發(fā)貨量可能與2018年持平或略增。假設(shè)合規(guī)經(jīng)營的經(jīng)銷合同總量為1.7萬噸，則預(yù)計有1.48萬噸以上茅臺酒配額將通過出口、直營店、茅臺電商、KA直供以及新成立的集團營銷公司進行銷售。估算2019年出口的總量約2500噸，直營店和電商等渠道的總量在5500噸以上，KA直供在新招商落地后配額有望超過1000噸，預(yù)計集團營銷公司以外的渠道將消化9000噸以上，經(jīng)由集團營銷公司銷售的茅臺酒配額預(yù)計在6000噸左右。集團營銷公司將重點針對團購、商超等終端客戶，與上市公司下屬的茅臺酒銷售有限公司存在交叉。如果渠道規(guī)劃中茅臺酒加大出口、直營店、茅臺電商等渠道的配額，或者將更多直營KA劃入茅臺酒銷售有限公司，則經(jīng)由集團銷售公司出售的茅臺酒將更少。

《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實施指引》規(guī)定交易金額在3000萬以上且占上市公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)絕對值5％以上的為重大關(guān)聯(lián)交易。同時，貴州茅臺在《公司章程》第一百一十四條中規(guī)定：董事會根據(jù)前款規(guī)定進行投資時，單一項目的投資額不得超過公司最近經(jīng)審計的凈資產(chǎn)的百分之十，單一年度的項目投資總額不得超過公司最近經(jīng)審計的凈資產(chǎn)的百分之三十。超過上述比例的投資，應(yīng)由董事會報經(jīng)股東大會批準后方可實施。

2018年歸屬于貴州茅臺上市公司股東的凈資產(chǎn)為1128.39億元，對應(yīng)的5%為56.42億元、10%為112.84億元。據(jù)此，不考慮系列酒等其他產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)交易，按照969元/瓶作為普飛的出廠價，對是否召開臨時股東大會進行表決的臨界值進行大致的預(yù)判：

可以看到，普飛按照969的出廠價，則對應(yīng)6000噸配額所產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易金額仍在董事會的可決定范圍之內(nèi)，臨界值為6195.23噸。若以2018年茅臺酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和平均噸價201.72萬/噸來計，則對應(yīng)的配額不能超過5593.73噸，不然則必須報股東大會批準后方能實施。考慮2019年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、非標產(chǎn)品進一步提價，對應(yīng)噸價提升，實際的臨界值應(yīng)更少。此外，實際情況還需考慮系列酒銷售等關(guān)聯(lián)交易。當(dāng)然，若將單一項目分拆，亦可能避免。

因此，僅憑現(xiàn)有信息及推斷，暫無法判斷是否需召開臨時股東大會進行關(guān)聯(lián)股東回避的表決。

第二、控股股東成立營銷公司并非首例，但獨資的形式惹爭議，在沒有明文規(guī)定不合規(guī)的情況下，期待茅臺集團和上市公司更加公開、透明，及時披露相關(guān)的重要信息。

集團公司下，控股股東成立營銷公司銷售上市公司產(chǎn)品早有先例。山西汾酒原來有部分產(chǎn)品的銷售亦屬于關(guān)聯(lián)交易，后又并入到股份公司當(dāng)中；酒鬼酒也借助中糧的力量在加強銷售。上述形式有助于加強協(xié)同，提升集團和上市公司的綜合競爭力。

但茅臺集團100%獨資的形式，以及未經(jīng)招標即享受經(jīng)銷商待遇等引發(fā)市場擔(dān)憂。上市公司下屬原已成立茅臺酒銷售有限公司，兩者未來可能形成部分交叉，市場擔(dān)心茅臺集團與上市公司爭利，侵蝕上市公司利潤，甚至影響上市公司實際運營過程中的決策和動力，比如產(chǎn)品提價和控制渠道利潤的主動性，傷害中小股東的長遠利益。

《股票上市規(guī)則》等相關(guān)文件中并沒有明令禁止控股股東獨資成立營銷公司的形式，只要在執(zhí)行相關(guān)的銷售方案和關(guān)聯(lián)交易時，履行相應(yīng)的決策程序和信息披露義務(wù)，即應(yīng)視為合規(guī)。

李保芳書記曾在不同場合多次強調(diào)：“茅臺酒營銷體制的理順和完善，要以不犧牲經(jīng)銷商的合法利益為前提?！?018年公司共撤銷437家不合法、不合規(guī)經(jīng)營的茅臺酒經(jīng)銷商的資格，2019年Q1又清理和淘汰了494家醬香系列酒經(jīng)銷商。整理經(jīng)銷商體系和成立集團營銷公司，目的都是為了做好渠道建設(shè)，并確保合法經(jīng)銷商利益。未來集團營銷公司享受經(jīng)銷商待遇，將打開更加公平、公正的局面。集團營銷公司重在“用好增量、管好存量、加強管控、統(tǒng)籌市場”，與社會渠道實現(xiàn)錯位發(fā)展，與原有營銷體系互為補充，共同構(gòu)建順應(yīng)新時代形式、契合時代發(fā)展要求的營銷體系。只要集團營銷公司的出廠價不低于合法經(jīng)銷商的真實出廠價，并形成與社會渠道的錯位發(fā)展，同時保障原有經(jīng)銷商合同的配額總量相對穩(wěn)定，將更加有效保障現(xiàn)有合法經(jīng)銷商的利益，也能確保茅臺酒的價格體系更加健康。

站在股東和投資人的角度，對關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的擔(dān)憂亦合乎情理。我們更期待上市公司從廣大股東的角度出發(fā)，更加及時、嚴格、細致地披露相應(yīng)的決策程序和相關(guān)重要信息，讓市場看到國酒茅臺、白酒上市龍頭的大格局以及立足長遠、堅定不移維護股東權(quán)益的決心，消除大家的疑慮，恢復(fù)市場的信心。

第三、集團營銷公司對上市公司的短期業(yè)績影響有限，不會顯著改變基本面，長期則利好營銷轉(zhuǎn)型和渠道管控。

前期市場認為，上市公司可能會通過罰沒經(jīng)銷商、回收茅臺酒配額、擴大直銷直營等方式，完整切割該部分茅臺酒銷售的渠道利潤，大幅增厚上市公司的業(yè)績。這僅是二級市場投資者一廂情愿的最樂觀預(yù)期，與上市公司的實際經(jīng)驗和有效手段并不一定完全吻合。對上市公司而言，重整渠道生態(tài)、保障價格體系健康、確保持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定增長才是工作的重點。至于什么時候回籠利潤、以什么方式切割、切割的程度等，都需從長計議、謹慎推進。

集團營銷公司成立后，短期對集團的收入和利潤提升效果較為明顯。2018年茅臺集團收入859億元，2019年目標千億，同比增速16.41%，高于上市公司收入指引的14%，由此可以推斷，成立集團營銷公司是長期規(guī)劃后落地的。全資子公司享受茅臺酒經(jīng)銷商待遇，將大幅提升集團的收入和利潤，為千億目標增強保障。

對于上市公司而言，2019年茅臺酒量增的可能性不大，大概率銷量和2018年持平或微增，收入增長的貢獻主要依靠價格。我們認為：1、價格對收入增長的貢獻在10pct以上，無論是進一步提高非標產(chǎn)品的噸價，還是升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、調(diào)整渠道，最終都會反映到噸價的提升和利潤的彈性上，在費用率平穩(wěn)向好的情況下，我們看好盈利能力提升和利潤的更快增長；2、經(jīng)銷商合同1.7萬噸保持不變，其余1.5萬噸左右并非全部進入集團營銷公司，無論出口、直營店、茅臺電商，還是原有茅臺酒銷售有限公司的銷售配額都會相應(yīng)增加。結(jié)合過往來看，直營店、茅臺電商以及KA直供等渠道的出廠平均噸價都要高于經(jīng)銷商合同計劃內(nèi)的噸價。并且，進入集團營銷公司的配額，如果規(guī)范執(zhí)行969以上的出廠價，也可能會比原先不合規(guī)經(jīng)銷商的平均噸價高一些。3、成立集團營銷公司并不會顯著地影響上市公司的短期業(yè)績，只要上市公司真實的經(jīng)營能夠支撐收入14%的增長，利潤高增長的邏輯和基本面就不會變。除非上市公司最終是以提前消化預(yù)收款、透支明年提前量的方式來確保今年收入目標的完成，那么年報的預(yù)收款對比2018年報同比將會明顯下滑（在打款政策沒有顯著變化的前提下），價格對收入增長的貢獻不及預(yù)期，毛利率和凈利率都可能低于預(yù)期。我們會跟蹤季報的情況判斷是否需要及時調(diào)整邏輯和盈利預(yù)測，目前暫維持原先判斷。

長期來看，集團營銷公司的成立揭牌，利好營銷轉(zhuǎn)型和渠道管控。茅臺的渠道體系有望逐步邁入“代理+自營”雙線并行的新時代?！叭毕M受限后，茅臺的營銷渠道急需疏通擴大。從一開始的放開經(jīng)銷權(quán)限、增加銷售網(wǎng)點，到電子商務(wù)包括垂直電商、平臺商的布局，再到茅臺云商的推出，以及大力發(fā)展團購業(yè)務(wù)，茅臺渠道扁平化營銷在持續(xù)推進。集團營銷公司重點發(fā)展團購和商超，將進一步實現(xiàn)扁平化、多元化，增強渠道建設(shè)，加強渠道管控。

第四、未來茅臺酒的提價進程和發(fā)貨價的平等、透明才是檢驗集團營銷公司操作合規(guī)性的主要標準。

當(dāng)然市場還擔(dān)心，中長期來看，茅臺酒未來近2萬噸增量的渠道差價利潤將收歸集團所有。我們認為，只要上市公司還掌握產(chǎn)品價格制定的主導(dǎo)權(quán)，對集團營銷公司的定價公平、平等、透明，那就毋需擔(dān)憂上市公司的收入和業(yè)績受損。

大膽猜想：第一、2萬噸增量未來也將相對合理均勻地分配，除了銷售公司，還有直營門店、KA直供、出口等渠道；第二、如果經(jīng)銷合同的出廠價抬升，或以某種方式壓縮了渠道價差、回收部分渠道利潤，那么對應(yīng)地，集團營銷公司也可能匹配經(jīng)銷商待遇；第三、中短期來看，上市公司可借助與集團營銷公司之間的關(guān)聯(lián)交易，以出廠價的變化為手段，適當(dāng)調(diào)節(jié)利潤的分配，確保上市公司業(yè)績的穩(wěn)定和增長，特別在2019-2021年這三年間，茅臺酒無法放量，這一塊的調(diào)節(jié)是業(yè)績平穩(wěn)增長的又一層保障。

因此，判斷集團營銷公司是否侵蝕上市公司的利益，主要就看茅臺酒定價的主導(dǎo)權(quán)和提價的意愿；平等、透明的發(fā)貨價是檢驗合規(guī)性的標準。拉近點看，可以關(guān)注明年茅臺預(yù)期的提價是否落地，提價的幅度是否符合預(yù)期以及集團營銷公司的發(fā)貨價是否也對應(yīng)提高。如果這些層面都沒有問題，那么大家的擔(dān)憂就沒有必要。除非上市公司未來大幅增加集團營銷公司的銷售比例，或者集團限制上市公司的產(chǎn)品提價等情況出現(xiàn)了，才說明上市公司利益被侵蝕。

所以我們整體上的結(jié)論是，集團營銷公司的設(shè)立，短期對市場的情緒有影響，但是對短期的業(yè)績影響不大，只要基本面和邏輯沒有問題，相信很快也能消化。如果明年初或未來某個時間段茅臺酒的出廠價再度上調(diào)，市場的擔(dān)憂和疑慮也有望打消，短期不必過分悲觀和糾結(jié)。

第五、茅臺商標許可協(xié)議的獨占許可期限較長，初始的費用率相對合理，集團在上市公司持續(xù)做大銷售額之后受益金額快速擴大。

除了關(guān)聯(lián)交易以外，投資者還關(guān)注控股股東具備商標歸屬權(quán)的情況下可能出現(xiàn)的利益輸送。為此，我們對茅臺商標歸屬以及商標許可和授權(quán)的情況進行了追溯和梳理。

從梳理中可以看到，從中國糧油食品進出口公司有償獲得“飛天”牌有關(guān)商標之后，茅臺的一系列商標的專屬權(quán)都歸控股股東茅臺集團所有，通過商標許可協(xié)議的形式，協(xié)定商標使用費，授權(quán)上市公司及其銷售公司使用。商標許可協(xié)議規(guī)定獨占許可期限為50年：2001年至2050年；到期后無償轉(zhuǎn)讓給上市公司；商標許可使用費基本上長期保持為酒類產(chǎn)品銷售額的1%-2%之間。

對比格力集團無償轉(zhuǎn)讓商標之前，其與格力電器之間的商標許可使用費用為不低于2500萬元的廣告費。協(xié)議在1995年之前簽訂，按照1995年格力電器的收入來算，費用率大概為1%左右。兩相比較，茅臺集團與上市公司簽署的商標許可協(xié)議，初始的費用率略高于格力，但相對合理；商標許可協(xié)議的獨占許可期限比較長，集團在上市公司持續(xù)做大銷售額之后受益金額快速擴大，截至當(dāng)前粗略估算每年已達10億元以上級別。但考慮協(xié)議簽訂比較早，且初始設(shè)定也相對合理，品牌壯大、銷售規(guī)模做大之后，應(yīng)該理解為集團和上市公司共榮的結(jié)果。集團幾次修訂許可協(xié)議，但未涉及提高使用費率的情況，應(yīng)該理解為相對合規(guī)。

第六、2019年量平價升、盈利能力提升的基本面不變，利潤高增長的邏輯不變

2018年茅臺酒提前放量，業(yè)績超預(yù)期，基數(shù)因而墊高。2019年收入增長主要依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和渠道調(diào)整，非標產(chǎn)品也有進一步提價的可能。歸結(jié)起來，收入增長主要依靠噸價提升，因此利潤彈性將會更大。

2019年是茅臺集團沖刺千億的關(guān)鍵年，上市公司對集團收入和凈利潤的貢獻比例非常高。上市公司實現(xiàn)14%以上的收入增長目標大概率將會實現(xiàn)，公司管理層也表現(xiàn)出充分的信心。2019年量平價升，收入確定性比較高，盈利能力有望提升，利潤高增長的邏輯沒有改變。

第七、北上資金決定短期股價走勢，集團營銷公司導(dǎo)致股價調(diào)整屬于短期擾動

因為集團營銷公司成立之后，部分中小股東產(chǎn)生疑議，導(dǎo)致股價短期波動調(diào)整都屬于正常。目前，決定貴州茅臺股價走勢的主要力量是陸股通、QFII和北上資金等，他們的風(fēng)險偏好以及價值考量成為首要的因素。在當(dāng)前的宏觀大背景下，只有在陸股通、QFII和北上資金等大幅撤出的時候，短期對股價才會形成比較大的下行壓力。但我們認為向下調(diào)整的幅度也會相對有限，不會像去年那樣出現(xiàn)30%以上的跌幅。而其他次要的因素、短期的擾動經(jīng)過一段時間的消化之后都可以有效解決。等到今年下半年，無論是提價預(yù)期再起，還是其他基本面持續(xù)向好，又會推動市場買入，股價企穩(wěn)后重新上漲是大概率。

第八、盈利預(yù)測和目標價：

綜合考慮公司的經(jīng)營計劃和增長邏輯，我們預(yù)測公司2019-2021年的收入增速分別為15%、13%、14%，凈利潤增速分別為27%、16%、16%，對應(yīng)EPS為35.52、41.32、47.94元。

在不考慮2019年增長邏輯變化（如前文所述）的情況下，我們維持2019年EPS35.52不變。在不考慮普飛繼續(xù)提價的前提下，我們預(yù)測2020年公司收入增長13%、凈利潤增長16%。如果明年普飛提價，則必將要繼續(xù)上調(diào)明年的增速。

考慮到定價的合理性和持續(xù)性，我們按照2020年的合理估值水平，即25倍PE對公司進行定價，目標價為1030元，對應(yīng)2019年的PE為29倍。

風(fēng)險提示：QFII和北上資金的短期大規(guī)模的退出，有可能是公司股價未來最大的利空，而它們賣出的前提是茅臺銷售遇到問題，收入利潤增速大幅滑坡，或海外金融波動，資金緊張繼續(xù)撤出。其他基本面很難構(gòu)成對公司的不利影響。