萬華化學(600309)

業(yè)績總結：公司2019年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入 159.5 億元，同比減少 8.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤 27.9 億元，同比減少 45.9%。

業(yè)績大幅減少主要因為 MDI 價格同比大幅下滑。 公司一季度銷售毛利率為30.5%，較去年一季度大幅減少月 14 個百分點，據我們數(shù)據監(jiān)測顯示，今年一季度山東地區(qū)聚合 MDI 均價為 14000 元/噸，較去年同期均價 24105 元/噸大幅下降 42.0%，聚合 MDI 毛利更是同比下滑 75.4%，純 MDI 均價為 21717 元/噸，較去年同期均價 31688 元/噸大幅減少 31.5%，純 MDI 價差同比下滑 24.0%，因此 MDI 產品價格和價差的大幅下滑是公司一季度業(yè)績大幅減少的主要原因。同時，公司石化系列產品價格也同比出現(xiàn)不同程度的下降：丙烯價格同比下降7.3%，環(huán)氧丙烷價格同比下降 16.4%， MTBE 價格同比下降 5.8%，正丁醇價格同比西江 2.2%，只有丙烯酸和丙烯酸丁酯價格同比實現(xiàn)上漲。公司一季度研發(fā)費用為 4.2 億元，同比大幅增長 52.9%，繼續(xù)加大對研發(fā)的投入。

MDI 價格持續(xù)反彈， 5 月份掛牌價繼續(xù)走高。 公司公告 5 月份國內聚合 MDI 分銷市場掛牌價 19000 元/噸（ 環(huán)比上調 1200 元/噸），直銷市場掛牌價 19500 元/噸（ 環(huán)比上調 1200 元/噸）；純 MDI 掛牌價 27200 元/噸（ 環(huán)比上調 1000 元/噸） 。 今年以來，聚合 MDI 價格持續(xù)反彈，已經由年初的 11500 元/噸大幅上漲至目前的約 18000 元/噸。展望二季度，國內外裝置檢修頻繁，上?？扑紕?chuàng) 50萬噸裝置 5 月份存在檢修計劃，東曹瑞安 7 萬噸 MDI 精餾裝置 4 月初起計劃檢修 20 天，上海聯(lián)恒二期 24 萬噸裝置將于 4 月 10 日至 6 月 3 日停車檢修，同時一期 35 萬噸/年的裝置將于 5 月 10 日至 6 月 3 日停車檢修。海外方面，韓國錦湖三井 35 萬噸 MDI 裝置預計將于 5 月 8 日開始進行一個月的檢修，東曹日本 40 萬噸裝置 5 月份也存在檢修計劃。近期公司、巴斯夫等廠家執(zhí)行限量供貨的策略，而四月份開始目前已知將有 30%的 MDI 裝置將相繼進入停車檢修狀，因此我們判斷二季度 MDI 價格有望持續(xù)回暖。 此外，據海關統(tǒng)計， 3 月份國內聚合 MDI 出口 7.6 萬噸，環(huán)比增長 60.0%，同比增長 44.0%，今年以來國內MDI 出口局面持續(xù)好轉，我們看好 MDI 價格持續(xù)反彈。

整體上市完成，開啟未來成長。 公司吸收合并煙臺萬華化工有限公司暨關聯(lián)交易方案已經全部完成， 萬華化工持有的 100%BC 股份、萬華寧波 25.5%和萬華氯堿熱電 8%將注入到上市公司中，實現(xiàn)萬華旗下化工類資產的整體上市，并解決了萬華實業(yè) 2011 年收購 BC 化學后一直存在的同業(yè)競爭問題。匈牙利 BC 公司是中東歐最大的 MDI 和 TDI 制造商，具備 MDI 產能 30 萬噸和 TDI 產能 25萬噸，業(yè)務范圍涵蓋歐洲、中東及非洲地區(qū)，為全球第八大聚氨酯生產企業(yè)。BC 公司納入上市公司后， 萬華化學將成為全球第一大 MDI 供應商（ 210 萬噸產能），并將實現(xiàn)在亞洲、歐洲和美洲三大主要市場均建有（和籌建）生產基地的布局，從而也將實現(xiàn)公司生產經營的全球化。 同時去年四季度公司 TDI 項目、未來 100 萬噸大乙烯項目、 MMA/PMMA 等眾多新材料項目的投產將進一步打開公司的成長空間，持續(xù)提升公司的業(yè)績水平，遠期美國 MDI 項目的建設將進一步提升萬華化學的國際化水平。

盈利預測與評級。我們預計公司完成化工板塊整體上市后 2019-2021 年 EPS 分別為 4.48 元、 5.13 元和 5.74 元， 對應 PE 分別為 10X、 9X 和 8X，繼續(xù)維持“買入”評級。

風險提示： MDI 價格大幅下滑的風險；乙烯項目投產不及預期的風險。