片仔癀(600436)

事件：公司2019Q1營業(yè)收入、扣非凈利潤分別約為14.8億元、4.0億元，同比增速分別約為21.5%、24.6%。

核心產(chǎn)品高基數(shù)新增速，日化板塊略超預期。公司2019Q1營業(yè)收入約為14.8億元，同比增速約為21.5%，與2018Q1增速相比下降約20個百分點。期間內(nèi)母公司收入約為6.5億元，同比增長約15%，其中肝病藥物約為6.3億元，同比增長約16.2%，我們估計核心產(chǎn)品片仔癀系列增速約為15-20%，增速放緩的主要原因為可比基數(shù)較大，且2019Q1無提價因素利好。但如從銷量增長絕對額看，與2019Q1相當，我們預計2019Q2銷量增速將有回升；另外醫(yī)藥商業(yè)約為6.7億元，同比增長約19%；日化系列約為1.6億元，同比增長約72%，在體驗店及前期營銷活動帶動下，增速超市場預期。2019Q1扣非凈利潤約為4億元，同比增長約為25%，符合市場預期，具體分析如下：1）公司整體毛利率約為46%，同比下降約0.4個百分點，其中母公司毛利率約為80%，同比下降約3個百分點；2）期間費用率約為12.8%，同比下降約1.6個百分點，其中母公司銷售費用約為1.1億元，同比下降約7.4%，與公司加強費用控制考核有關(guān)。

量價齊升邏輯仍然存在，持續(xù)看好公司成長。1）管理層戰(zhàn)略清晰，由原來坐商制變革為主動營銷。目前輕資產(chǎn)體驗店等模式已使片仔癀產(chǎn)品從福建、華南逐步走向華中、華北乃至全國，體驗店模式及相關(guān)政策將得到繼續(xù)推進。a、強化建設(shè)片仔癀體驗店建設(shè)，估算體驗店渠道2018年銷售規(guī)模有50%以上增長，目前體驗店規(guī)模預計已經(jīng)超過150家，預計其數(shù)量在2019年仍將持續(xù)穩(wěn)定而有質(zhì)量的增長，持續(xù)看好片仔癀在體驗店渠道的銷售放量；b、加強產(chǎn)品終端價格管理保證渠道利潤空間，目前體驗店積極性提升，將促進產(chǎn)品銷售；2）稀缺性強化提價邏輯。目前全國天然麝香需求競爭加劇，原材料稀缺性。片仔癀系列在上輪提價后消費端接受度較好，量價齊升趨勢明顯，預計其出廠價及終端價仍有持續(xù)提價動力和空間。由于牛黃等原材料價格上漲明顯，且2018年肝病用藥整體毛利率下滑約3.4個百分點，我們認為產(chǎn)品后期的提價預期仍較強烈；3）存在市場預期差。公司產(chǎn)品具有獨特、稀缺及其發(fā)展階段特殊性，理應(yīng)享受高估值；麝香行業(yè)供給雖然緊張，但是行業(yè)內(nèi)部仍有分化，對于公司而言其原材料產(chǎn)能瓶頸限制較弱，具體原因有行業(yè)養(yǎng)麝數(shù)量有改善、養(yǎng)麝基地儲備，申請增加配額已經(jīng)獲得通過等，供給穩(wěn)定持續(xù)。

盈利預測與投資建議。預計公司2019-2021年EPS分別為2.51元、3.28元、4.28元，對應(yīng)市盈率分別為44倍、33倍、25倍。我們長期看好公司稀缺性及產(chǎn)品提價邏輯，隨著公司在營銷領(lǐng)域不斷加強，品牌形象提升將帶動大健康系列銷售快速增長，維持“買入”評級。

風險提示：產(chǎn)品銷量或低于預期；產(chǎn)品提價或低于預期。