恒潤(rùn)股份(603985)

事件：

公司公布2018年年報(bào)及2019年一季報(bào)，2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.85億元（YoY+60.03%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.25億元（YoY+37.62%）。2019Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.64億元（YoY+21.43%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.23億元（YoY-14.82%）。

點(diǎn)評(píng)：

恒潤(rùn)環(huán)鍛在產(chǎn)能增加影響下營(yíng)收同比上升但受制于原材料因素毛利率下降。2018年全年恒潤(rùn)環(huán)鍛實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.62億元（YoY+38.34%），由于公司訂單飽滿，產(chǎn)能增長(zhǎng)（2017年環(huán)鍛出貨量3.4億噸，2018年環(huán)鍛出貨量5.1億噸）直接拉動(dòng)了公司環(huán)鍛營(yíng)收增長(zhǎng)。但以鋼材為主的原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致環(huán)鍛綜合成本上升了62.33%，使得環(huán)鍛業(yè)務(wù)的毛利率下滑了11.04pct.，其中風(fēng)電行業(yè)法蘭毛利率較去年同期下滑了10.54pct.。

鍛制法蘭營(yíng)收增長(zhǎng)較大，毛利率穩(wěn)中有升。2018年全年恒潤(rùn)小鍛件工廠實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.01億元（YoY+67.95%），其中鍛制法蘭實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.68億元（YoY+70.45%），其他自由鍛件實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.32億元（YoY+49.91%）。從毛利率角度來(lái)看，小鍛件毛利率穩(wěn)中有升，整體毛利率28.04%，較去年同期上升5.41pct.。

毛利率下降是2019Q1凈利潤(rùn)下滑主因，然我們認(rèn)為公司全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)未變。2019Q1期間費(fèi)用率13.41%，較去年同期13.75%基本持平，我們判斷期間費(fèi)用中研發(fā)費(fèi)用與銷售費(fèi)用的結(jié)構(gòu)性變化并非公司業(yè)績(jī)波動(dòng)主因。從毛利率角度來(lái)看，2019Q1公司綜合毛利率錄得22.75%，較去年同期下滑了6pct.，我們認(rèn)為這是使得公司2019Q1凈利潤(rùn)同比下滑的主要因素。然而從我們對(duì)于公司毛利率趨勢(shì)未來(lái)的變化預(yù)測(cè)來(lái)看，我們判斷由于公司海風(fēng)訂單加價(jià)以及高毛利率的光科業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增加，公司2019年全年毛利率將較2018年上升3pct.左右。因此我們認(rèn)為公司全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)未變，預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)50%+的增速。

盈利預(yù)測(cè)與估值:

考慮到公司海上風(fēng)電訂單飽滿以及未來(lái)2年的海上風(fēng)電建設(shè)高峰，在子公司光科完成業(yè)績(jī)承諾的假設(shè)下，我們首次給予公司19-21年EPS預(yù)測(cè)值分別為1.82、2.02、2.17元人民幣，對(duì)應(yīng)目前P/E分別為11.90、10.69、9.98倍。首次覆蓋給予其“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)，以15倍P/E給予其目標(biāo)價(jià)27.30元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

海上風(fēng)電政策發(fā)生重大變化；風(fēng)電法蘭價(jià)格下跌；光科業(yè)績(jī)不及預(yù)期等。