華帝股份(002035)

核心觀點：

1．事件

華帝股份發(fā)布2018年年報，2018年公司營業(yè)收入60.95億元，同比增長6.36%，歸母凈利潤6.77億元，同比增長32.83%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額6.29億元，同比增長70.74%。

2．我們的分析與判斷

（一）收入增速承壓，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化

2018年，公司營業(yè)收入同比增長6.36%，其中Q1到Q4同比增速逐步放緩，分別為23.23%、12.78%、6.98%、-12.04%。營收增速放緩的主要原因為2017年房地產(chǎn)調(diào)控政策逐步傳導到廚電行業(yè)造成的行業(yè)整體景氣度下行。

分產(chǎn)品來看，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，煙灶依然為公司主要產(chǎn)品，但占營收比重有所下滑，從2017年的69.7%下降了4.55PCT到2018年的65.15%，熱水器營收占比從17.71%上升到20.73%，成為公司新的增長點。公司櫥柜、消毒柜和其他廚電產(chǎn)品的營收占比也有所提升，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我們認為隨著消費者對于新興廚電的接受度逐步提升，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會進一步優(yōu)化，營收有望保持穩(wěn)定提升。

2018年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為6.29億元，同比增加70.74%，主要原因除了銷售收入增加外，部分供應商結(jié)算方式改變，公司支付現(xiàn)金同比下降，應付票據(jù)大幅上升。公司2018年應付票據(jù)為6.64億元，同比上升584.71%。

（二）品牌+渠道雙向助力，盈利水平持續(xù)增長

2018年公司銷售毛利率為47.34%，同比上升了1.87pct，銷售凈利率為11.38%，同比上升了2.19pct。我們認為公司毛利提升的原因主要為兩方面，一方面為品牌升級助力公司業(yè)績提升。2018年公司線下市場油煙機、燃氣灶、燃氣熱水器均價分別同比上升2.7%、6.9%、10.8%，高于行業(yè)平均增幅。另一方面為電商毛利較高，公司電子商務渠道營收占比提升。2018年，公司電商渠道營收16.07億元，同比增加了25.34%，占營收比重為26.81%。公司管理費用同比下降也有效的推動了公司凈利率提升。

（三）研發(fā)力度加大，燃氣熱水器專業(yè)化發(fā)展

2018年，公司研發(fā)費用為2.24億元，同比上升21.58%。隨著我國“煤改氣”“煤改電”政策的推廣，熱水器、壁掛爐等品類迎來良好的發(fā)展契機。報告期內(nèi)公司加大了壁掛爐的研發(fā)投入，推出A1T、A2T等多個系列新品。同時明確燃氣熱水器為第二大主要發(fā)展品類，組建專業(yè)化團隊，更新升級研發(fā)平臺。為充分開拓燃熱市場，搶占市場份額，華帝成立了熱水供暖產(chǎn)品部、熱水器銷售中心統(tǒng)籌熱水器品類的研發(fā)及銷售。2018年，公司燃氣熱水器銷售額10.96億元，同比增長25.58%，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示公司燃氣熱水器銷售額市場占有率同比提升0.55%；壁掛爐銷售額0.72億元，同比增長4.46%。我們認為，隨著公司產(chǎn)品研發(fā)投入不斷增加，公司有望通過高品質(zhì)產(chǎn)品提升品牌影響力和市場競爭力。

（四）渠道改革助推公司業(yè)績提升

2018年，公司積極推動渠道改革，包含終端渠道升級及下沉和開拓新興渠道渠道。2018年度，公司旗艦店地級市及以上覆蓋率達56.8%，同比提升20.2個百分點；電子商務渠道、工程渠道以及海外渠道銷售額分別同比增長25.34%、54.49%、4.48%。公司渠道改革有效的拓展了產(chǎn)品的市場覆蓋率，從而提升了產(chǎn)品競爭力。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2018年，公司油煙機、燃氣灶、燃氣熱水器的零售額的市場份額分別為10.12%、13.05%、4.95%。

公司還于行業(yè)內(nèi)率先著手建立分銷管理平臺，從而能夠監(jiān)測管理經(jīng)銷商、終端渠道的銷售、庫存、動銷情況等數(shù)據(jù)，進而提升經(jīng)銷商市場響應速度、優(yōu)化存貨結(jié)構(gòu)、提升終端整體運營效率和資源配置效率。2018年，公司油煙機、燃氣灶、燃氣熱水器、消毒柜等產(chǎn)品銷售量為925.53萬臺，產(chǎn)品庫存量為58.48萬臺。我們認為隨著銷售渠道體系的愈加完善，加上公司高效的分銷管理平臺，公司銷售業(yè)績會進一步提升。

（五）維護股東合法權(quán)益，激勵機制更加完善

2018年，公司利潤分配預案擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利3元（含稅）。自上市以來，公司保持著較好的利潤分配，截至2018年度，公司累計向股東現(xiàn)金分紅11.44億元。公司在實現(xiàn)業(yè)績增長的同時，綜合考慮公司未來業(yè)務發(fā)展的需要以及股東合理回報的需求，積極制定公司權(quán)益分派方案，在確保公司長遠發(fā)展的同時積極以現(xiàn)金分紅、股票分紅、公積金轉(zhuǎn)增等方式回饋股東。2018年，公司制定《未來三年股東回報規(guī)劃》，進一步延續(xù)公司的分紅機制，以制度形式保證股東回報，保護股東尤其是中小股東的合法權(quán)益。

3．投資建議

受行業(yè)競爭家居和房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行影響，華帝營收增速放緩，但長期來看，隨著公司產(chǎn)品研發(fā)強度加大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，未來業(yè)績有望保持穩(wěn)定提升?；诠居芰^強，我們預計華帝2019-2020年營收為67.86、76.56億元，歸母凈利潤為8.08、9.65億元，對應的EPS為0.92、1.09元，首次評級，給予“推薦”評級。

4．風險提示

房地產(chǎn)市場波動、原材料價格波動、行業(yè)競爭加劇。