中國(guó)神華(601088)

公司發(fā)布19年一季度業(yè)績(jī)公告，一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收570.1億元，yoy-9.5%，錄得歸母凈利潤(rùn)125.9億元，yoy+8.2%，每股收益0.63元，業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。資產(chǎn)交割、煤炭量?jī)r(jià)下降致營(yíng)收同比下滑，發(fā)電盈利增強(qiáng)、確認(rèn)投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)損益增加致凈利潤(rùn)同比增加。公司盈利能力穩(wěn)定，19年業(yè)績(jī)料穩(wěn)定增長(zhǎng)，結(jié)合當(dāng)前估值較低，維持“買入”評(píng)級(jí)。

銷量、售價(jià)下降，煤炭分部盈利有所下滑：一季度公司煤炭銷售量為105.1百萬(wàn)噸，yoy-3.0%，銷售均價(jià)為411 元/噸（不含稅），yoy-6.6%，煤炭分部實(shí)現(xiàn)營(yíng)收444.6 億元，yoy-8.9%。受外購(gòu)煤銷售量及采購(gòu)價(jià)格同比下降影響，煤炭分部毛利率同比提升0.7 個(gè)百分點(diǎn)至28.6%，實(shí)現(xiàn)毛利127.2 億元，yoy-6.7%。值得注意是，公司單位售價(jià)較高的年度長(zhǎng)協(xié)、月度長(zhǎng)協(xié)銷量占比同比提高3.8、4.9 個(gè)百分點(diǎn)，單價(jià)較低的現(xiàn)貨銷量占比下滑，在一定程度上緩解煤價(jià)下跌壓力。

組建合資公司，火電資產(chǎn)分割致投資收益增加：公司與國(guó)電電力共同組建合資公司，公司持股49%，相關(guān)火電公司股權(quán)及資產(chǎn)于今年1 月31 日交割，交割部分不再幷入財(cái)務(wù)報(bào)表范圍，相關(guān)收益單項(xiàng)計(jì)入投資收益科目，一季度確認(rèn)投資收益11.2 億元。受此影響，發(fā)電分部期內(nèi)總發(fā)電量、售電量46.4、43.6 十億千萬(wàn)時(shí)，yoy-30.2%、-30.2%，按可比口徑計(jì)算，yoy+1.7%、+1.3%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入150.5 億元，yoy-27.9%。售電均價(jià)同比上漲1.9%至323 元/兆瓦時(shí)，發(fā)電成本同比下滑0.6%至261.5 元/兆瓦時(shí)，發(fā)電分部毛利率同比提高2.9 個(gè)百分點(diǎn)至23.8%，實(shí)現(xiàn)毛利35.8 億元，yoy-18.0%，下滑幅度明顯小于營(yíng)收下滑幅度，剔除交割資產(chǎn)因素影響發(fā)電分部盈利能力同比增強(qiáng)。

運(yùn)輸及化工板塊業(yè)績(jī)穩(wěn)定：一季度公司自有鐵路運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量、港口下水煤量、航運(yùn)貨運(yùn)量為67.8 十億噸公里、62.1 百萬(wàn)噸、26.4 百萬(wàn)噸，yoy-0.4%、+5.4%、+6.0%，運(yùn)輸總體實(shí)現(xiàn)毛利70.7 億元，yoy-0.3%，其中鐵路、港口、航運(yùn)分部毛利為62.0、7.8、0.9 億元，yoy+4.7%、-7.8%、yoy-73.1%，港口及航運(yùn)毛利下滑預(yù)計(jì)受運(yùn)輸成本上升、運(yùn)費(fèi)下降所致。煤化工方面，聚乙烯、聚丙烯一季度銷售量為9.5、9.2 萬(wàn)噸，yoy+3.7%、+11.8%，在銷量帶動(dòng)下，煤化工分部實(shí)現(xiàn)毛利4.0 億元，yoy+11.0%。

全年業(yè)績(jī)料穩(wěn)增長(zhǎng)：（1）19 年一季度安全事故頻發(fā)，行業(yè)煤礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)度延緩，全年煤炭整體產(chǎn)量或不及預(yù)期，煤價(jià)下行壓力有所緩解；（2）公司哈爾烏素露天礦19 年有望完全復(fù)產(chǎn)，疊加寶日希勒煤礦同比增量產(chǎn)出，公司全年煤炭產(chǎn)量料保持小幅增加；（3）鐵路運(yùn)輸黃大線從黃驊到山東濰坊，運(yùn)輸能力4000 萬(wàn)噸，共計(jì)224 公里，19 年下半年有望通車，促進(jìn)煤炭銷量增加的同時(shí)，帶來運(yùn)輸分部業(yè)績(jī)?cè)隽?；?）19-20 年公司有多個(gè)在建機(jī)組投產(chǎn)，疊加機(jī)組利用小時(shí)提升，電力分部盈利能力繼續(xù)增強(qiáng)，因此判斷公司19 年業(yè)績(jī)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)：考慮到資產(chǎn)分割下調(diào)營(yíng)業(yè)收入，同時(shí)考慮煤炭?jī)r(jià)格下行，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2019/2020/2021 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)457/478/496億元，yoy+4.1%/+4.5%/+3.8%，折合EPS 為2.30/2.40/2.49 元，目前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 為8.2、7.9、7.6 倍, 對(duì)應(yīng)的PB 為1.06、0.97、0.90倍，H 股股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 為6.6、6.3、6.1 倍，對(duì)應(yīng)的PB 為0.84、0.78、0.72 倍。公司盈利能力穩(wěn)定，估值較低，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、煤炭?jī)r(jià)格大幅下跌；2、發(fā)電站利用小時(shí)數(shù)大幅下滑。