興業(yè)證券(601377)

事件：2018 年興業(yè)證券實現(xiàn)營業(yè)收入 65 億元（YoY-26%），歸母凈利潤 1.4 億元（YoY-94%）且扣非后歸母凈利潤 1334 萬元（YoY-99%）；2019Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 38 億元（YoY+133%），歸母凈利潤 10 億元（YoY+173%）。我們認為公司亮點有：（1）財富管理布局成效顯著，2018 年末股基交易量與兩融余額市占率分別提高至 1.73%和 1.59%；（2）業(yè)績受自營影響反彈幅度預計較大，2019Q1 公司自營業(yè)務收入 20.5 億元，占當期營業(yè)收入比重 53%，彈性突出；（3） 2018年業(yè)績受減值影響大，2019 年將迎重大邊際改善；（4）當前估值僅為 1.2xPB，具有吸引力。

財富管理：轉型初見成效，減值迎改善。 （1）經(jīng)紀：財富管理布局顯成效。2018 年公司推動財富管理業(yè)務全面發(fā)展，深化分公司經(jīng)營體制改革和加強渠道總對總的戰(zhàn)略合作均見成效。全年公司經(jīng)紀業(yè)務收入 13.5 億元（YoY-10%，行業(yè)-27%），其中股基交易量市占率較同期增加32BP 至 1.73%，交易席位租賃同比上升 1%至 4.5 億元，代銷金融產(chǎn)品凈收入同比增長 25%至1.4 億元；2019Q1 經(jīng)紀業(yè)務收入 3.9 億元，環(huán)比增長 42%、同比增長 25%。 （2）兩融：收入及份額連續(xù)增長。2018 年公司兩融利息收入 14 億元，逆市增長 15%；年末公司兩融余額 120 億元，市占率為 1.59%，同比上升 20BP 且連續(xù) 3 年增長。 （3）股權質押：計提減值拖累去年業(yè)績，邊際迎改善。2018 年末公司股票質押待回購余額 207 億元，同比下滑 33%。公司對于業(yè)務風險計提減值較為充分， 2018 年單項計提減值準備的股票質押回購損失合計 6 億元。 2019Q1公司當期資產(chǎn)減值損失和信用減值損失合計為-1.8 億元，減值沖回將為公司帶來增量業(yè)績。

自營：自營彈性較大，業(yè)績提振可觀。受 2019Q1 權益市場行情回暖疊加 IFRS9 準則影響，2019Q1 公司自營業(yè)務收入 20.5 億元（YoY+686%），其中公允價值變動凈收益 13.9 億元，較上年末（-10.7 億元）大幅轉正，平均年化自營收益率 11.3%，較上年末提升 8.8pct。2018 年底公司自營收入占營收比重較大（43%），且權益類資產(chǎn)市價每變動 10%將影響凈利潤 6.3 億元，占當年歸母凈利潤 450%，利潤彈性較高。我們認為在權益行情回暖的背景下，自營業(yè)務對公司業(yè)績的提振作用明顯。

投行：項目儲備豐富，投行有望邊際改善。 2018 年公司投行業(yè)務凈收入 8.4 億元（YoY-28%） ，增速與行業(yè)持平；2019Q1 凈收入 1.1 億元（YoY-43%）。一方面，受利率中樞下移和債券市場回暖影響，公司 2018 年債券主承銷金額 743 億元（YoY+24%）；另一方面，2018 年 IPO 發(fā)行審核趨嚴，股權融資市場規(guī)?？s水，公司 IPO 及再融資項目主承銷金額 81 億元（YoY-73%）。目前公司 IPO 項目儲備 6 家，我們預計隨著政策鼓勵直接融資和科創(chuàng)板正式落地，公司投行業(yè)務有望獲得實質性改善。

資管：資管主動管理轉型仍有壓力。受行業(yè)監(jiān)管收緊影響，興證資管期末受托資產(chǎn)管理規(guī)模同比下滑 8%，而資管收入 2.9 億元（YoY-31%），降幅大于行業(yè)（-11%），推算為管理費用率競爭性下降。2018 年公司主動壓降通道業(yè)務規(guī)模，集合和專項資產(chǎn)管理規(guī)模同比大增 13%和 83%，但主動管理能力仍有待提升，2019Q1 資管收入僅 0.59 億元（YoY-15%，環(huán)比-18%）。

投資建議：買入-A 投資評級。公司 2019-2021 年的 EPS 預計為 0.38 元/0.41 元/0.42 元，給予公司 1.5xBP，對應目標價 8.45 元。l

風險提示：自營投資風險/交易量大幅萎縮風險/政策風險