湯臣倍健(300146)

摘要： 保健食品行業(yè)因消費(fèi)群體和人均消費(fèi)額增加， 市場(chǎng)規(guī)模有 10 倍增長(zhǎng)空間。湯臣倍健是行業(yè)非直銷龍頭，決策層擁有豐富的渠道和產(chǎn)品布局經(jīng)驗(yàn)，公司已在藥店&電商渠道形成優(yōu)勢(shì)。 公司擁有蛋白粉和健力多兩款知名產(chǎn)品，并通過(guò)并購(gòu)和研發(fā)培育益生菌等后續(xù)產(chǎn)品梯隊(duì)。 立足于好賽道和渠道優(yōu)勢(shì)， 通過(guò)完善產(chǎn)品組合， 公司未來(lái) 3 年有望獲得營(yíng)收 30%和凈利 25%的復(fù)合增長(zhǎng)。

消費(fèi)群體&人均消費(fèi)額雙增，行業(yè)規(guī)模有望增長(zhǎng) 10 倍。 2018 年我國(guó)現(xiàn)代保健食品市場(chǎng)規(guī)模超 1,600 億元， 04-18 年復(fù)合增長(zhǎng)率 9.3%。 由于人口老齡化、 城市人口亞健康化和人均醫(yī)保支出的不斷增加， 消費(fèi)群體和人均消費(fèi)水平將持續(xù)增加。 行業(yè)在未來(lái)數(shù)年內(nèi)有望維持 10%的年復(fù)合增速， 參照發(fā)達(dá)國(guó)家水平， 長(zhǎng)遠(yuǎn)看市場(chǎng)規(guī)模或能增長(zhǎng) 10 倍。

公司為行業(yè)非直銷龍頭， 高層渠道&產(chǎn)品布局經(jīng)驗(yàn)豐富。 湯臣倍健自 2002年起進(jìn)入保健食品行業(yè)，現(xiàn)已成為行業(yè)中非直銷領(lǐng)域的龍頭。 2008-2018年?duì)I收年復(fù)合增速 45.3%，歸母凈利年復(fù)合增速 25.6%。 公司決策層多在行業(yè)中工作超 20 年， 渠道和產(chǎn)品布局經(jīng)驗(yàn)豐富。 因此公司在面臨渠道或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化時(shí)， 能通過(guò)及時(shí)和準(zhǔn)確的調(diào)整來(lái)推動(dòng)公司發(fā)展。

藥店&電商雙龍頭優(yōu)勢(shì)，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)打下根基。 湯臣倍健在藥店渠道上的高速擴(kuò)張是公司 2012 年以前快速成長(zhǎng)的主因。 公司持續(xù)與經(jīng)銷商&藥店終端保持良好合作關(guān)系， 并通過(guò)領(lǐng)先的保健食品證書儲(chǔ)備鞏固龍頭地位。 面對(duì)行業(yè)藥店渠道被電商所取代的趨勢(shì)， 公司自 2016 年起著力發(fā)展電商渠道， 現(xiàn)已站穩(wěn)第一梯隊(duì)， 并將通過(guò)電商品牌化戰(zhàn)略不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

并購(gòu)+研發(fā)完善產(chǎn)品組合，品類疊加促公司發(fā)展。 湯臣倍健不斷完善產(chǎn)品組合，瞄準(zhǔn)新興細(xì)分領(lǐng)域布局產(chǎn)品。公司通過(guò)集中資源先后培育出蛋白粉和“健力多”兩款高市占率產(chǎn)品， 源源不斷為公司提供收益。公司正積極培育后續(xù)產(chǎn)品梯隊(duì)， 于 2018 年收購(gòu) LSG 進(jìn)軍益生菌的藍(lán)海市場(chǎng)。 目前公司負(fù)債率較低、現(xiàn)金流充足， 可繼續(xù)收購(gòu)“小而美”的海外品牌，或通過(guò)自身研發(fā)來(lái)培育后續(xù)產(chǎn)品梯隊(duì)，造就新增長(zhǎng)點(diǎn)。

積極應(yīng)對(duì)渠道、產(chǎn)品&監(jiān)管變化，公司有望保持 25%以上的營(yíng)收&凈利潤(rùn)增速。 湯臣倍健在渠道變革中，掌握傳統(tǒng)藥店&新興電商渠道上的龍頭優(yōu)勢(shì)；在產(chǎn)品上不斷完善產(chǎn)品布局，搶占新興細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)；在監(jiān)管規(guī)范化的趨勢(shì)下，作為龍頭有望受益于行業(yè)集中度的提升。公司未來(lái) 3 年有望獲得營(yíng)收 30%和凈利 25%的復(fù)合增長(zhǎng)，預(yù)測(cè) 2019-2021 年公司營(yíng)收 58.9、 77.6、 97.4 億元，增 35.3%、31.9%、 25.5%；歸母凈利 13.0、 16.4、 20.2 億元，增 30.0%、 25.5%、 23.5%，對(duì)應(yīng) EPS 0.89、1.11、 1.38 元， PE 24、 19、 16 倍。首次覆蓋給予“ 強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1、食品安全事故風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)此較為敏感，若被爆出嚴(yán)重食品安全事件，將對(duì)產(chǎn)品銷售產(chǎn)生極大負(fù)面影響。 2、原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)：保健食品對(duì)原材料的質(zhì)量要求較高，若公司某一重要原材料供應(yīng)出現(xiàn)問(wèn)題，將對(duì)公司的產(chǎn)能造成影響。 3、 LSG 業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期：湯臣倍健收購(gòu) LSG 的溢價(jià)較高，產(chǎn)生的商譽(yù)較大，若 LSG 業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。 4、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：保健食品所受監(jiān)管較多，相關(guān)政策頒布和執(zhí)行力度變化較難預(yù)測(cè)，可能對(duì)行業(yè)的發(fā)展造成影響。