東北證券(000686)

事件： 2018 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 67.8 億元（YoY+38%），歸母凈利潤 3.0 億元（YoY-57%）；2019Q1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 22.8 億元（YoY+141%），歸母凈利潤 5.7 億元（YoY+307%）。2018年公司收入和利潤增速背離的原因是低利潤率的期貨子公司現(xiàn)貨交易業(yè)務(wù)收入大幅提升。 我們認(rèn)為公司投資亮點有：（1）自營業(yè)務(wù)拉動業(yè)績大幅反彈，公司 2019Q1 自營收入同比增長 370%，彈性優(yōu)勢明顯；（2）對應(yīng) 2018 年末當(dāng)前估值低至 1.3xPB，仍具有吸引力。

自營：擴(kuò)大自營規(guī)模，把握住股市行情。2018 年公司自營收入 15.7 億元（YoY+5%），表現(xiàn)好于行業(yè)（-35%），主因是加強(qiáng)固收投資把握住 2018 年債券趨勢性行情，2018 年底公司自營固定收益類資產(chǎn)/凈資本由 83%升至 90%，總年化投資收益率達(dá) 6.2%。在加強(qiáng)固收投資的同時，2018 年下半年公司在市場底部增持股票，權(quán)益資產(chǎn)/凈資本由 2018H 的 23%升至年末的25.2%，把握住了 2019Q1 股市上升的行情。 2019Q1 公司自營收益 10.6 億元，占公司收入比（剔除其他收入）為 70%，同比和環(huán)比分別增長 370%和 38%，其中公允價值變動凈收益同比大增953%。我們認(rèn)為公司自營對業(yè)績的影響較大，在股市反彈周期中相較同業(yè)有更強(qiáng)的業(yè)績彈性。

經(jīng)紀(jì)：維持區(qū)域優(yōu)勢，業(yè)績穩(wěn)中有升。2018 年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入達(dá) 6.8 億元，同比下降 10%，但在市場低迷背景下，降幅優(yōu)于行業(yè)水平。2019Q1 公司單季經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入達(dá) 2.34 億元，環(huán)比四季度增長 67%、同比增長 28%。公司以吉林省為中心，在東北地區(qū)形成區(qū)域優(yōu)勢，截至 2018年底公司在吉林省內(nèi)營業(yè)網(wǎng)點占比超 30%。2018 年全國股基交易量市占率為 0.8%，較 2017 年略有下降。

信用交易：兩融逐步復(fù)蘇，資產(chǎn)減值有望沖回。公司 2019Q1 利息凈收入為-0.4 億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧，主要原因是股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)規(guī)模收縮和兩融余額同比下滑導(dǎo)致信用業(yè)務(wù)利息收入減少，疊加債券回購業(yè)務(wù)利息支出大幅增加。邊際來看，一方面兩融業(yè)務(wù)持續(xù)回暖將帶來增量業(yè)績，另一方面雖然 2018 年公司資產(chǎn)減值損失達(dá) 6.8 億元（YoY+195%），拖累整體業(yè)績，但隨著市場回暖，公司部分減值有望得到?jīng)_回。

投行：投行望迎邊際改善。2018 年公司投行業(yè)務(wù)收入 2.3 億元，同比下降 29%（行業(yè)-27%）。2019Q1 公司沒有落地的股權(quán)承銷業(yè)務(wù)，導(dǎo)致投行收入同比仍下降 29%（行業(yè)+8%），據(jù) WIND統(tǒng)計截至 5 月 9 日公司已預(yù)披露更新項目數(shù)達(dá) 9 家，股權(quán)融資業(yè)務(wù)仍有改善空間。隨著整體債券承銷規(guī)模提升，公司 2019Q1 債券承銷規(guī)模環(huán)比增加 77%，投行收入有望迎來邊際改善。

資管：受托資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)下降，轉(zhuǎn)型壓力凸顯。2018 年公司資管凈收入 1.7 億元（YoY-19%），低于行業(yè)水平（-4%）。2019Q1 資管凈收入 0.24 億元（YoY-40%），遠(yuǎn)低于行業(yè)水平（-8%）。2018 年公司資管業(yè)績低迷主要來源于行業(yè)監(jiān)管收緊導(dǎo)致的資管規(guī)模大幅下降（YoY-44%）和管理費(fèi)減少。資管新規(guī)倒逼券商壓縮通道業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)型主動管理的背景下，公司旗下資管子公司東證融匯主動管理規(guī)模逐年提升，新發(fā)行 17 只集合資產(chǎn)管理計劃。預(yù)計公司主動管理規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大，加速資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

投資建議：買入-A 投資評級。公司 2019-2021 年的 EPS 預(yù)計為 0. 67 元/0.75 元/0.78 元，給予公司 1.4xPB 估值，對應(yīng)目標(biāo)價 10.96 元。風(fēng)險提示：投資風(fēng)險/交易量大幅萎縮風(fēng)險/政策風(fēng)險