國藥一致(000028)

公司業(yè)績：公司發(fā)布2018年報及2019Q1報，公司2018年實現營收431.2億元，yoy+4.5%,錄得凈利潤12.1億元，yoy+14.5%（扣非增13.6%），EPS為2.8元，公司業(yè)績增長符合預期。其中2018Q4單季度實現營收113.6億元，YOY+13.8%,錄得凈利潤2.8億元，YOY+11.4%（扣非增10.7%）。2019Q1則實現營收118.8億元，YOY+15.8%,錄得凈利3.0億元，YOY+2.5%(扣非增4.4%),符合預期。其中凈利增速回落較大主要是2018年6月底WBA股權交割后少數股東權益比例增加所致，隨著下半年基期因素消失，公司凈利增速有望恢復。公司2108年分紅預案為每10股份分紅4元（含稅）。

營收結構優(yōu)化，季度營收增速回升：公司近兩年增長受兩票制、GPO和品種降價等因素的壓制，但公司調整業(yè)務結構聚焦直銷、醫(yī)療器械耗材、零售診療和基層醫(yī)療四大方向,現已有所成效：2018年零售直銷同比增長34%、器械耗材同比增長29%、零售診療同比增長49%、基層醫(yī)療同比增長17%。從季度的增速來看，營收增速也已經從2018年Q2和Q3時2%左右增速提升至2018Q4及2019Q1約15%的增速，恢復較為顯著。

綜合毛利率提升：公司2018Q4及2019Q1綜合毛利率分別同比提升1和0.1個百分點至12.8%和11.0%，主要是營收結構的調整使得公司高毛利的直銷業(yè)務、醫(yī)療器械耗材業(yè)務以及連鎖藥店的營收占比增加所致。公司2018Q4及2019Q1銷售費用率分別為為7.1和6.0%，分別增加0.9和0.1個百分點，也主要是業(yè)務結構調整所致；管理費用率分別為2.1%和1.5%，分別同比持平和下降0.2個百分點，預計隨著管理增強及營收規(guī)模的增加，管理費用率將可繼續(xù)下降。財務費用率分別為0.3%和0.3%，均同比持平。

國大藥房凈利率凈利再提升：2018年國大藥房共實現營收108.8億元，YOY+8.5%,營收端增長穩(wěn)健，但從凈利端來看，改善仍在繼續(xù)：2018年錄得凈利潤3.0億元，YOY+15.1%,凈利率同比再提升0.2個百分點至2.8%，參考上市連鎖藥房6%左右的凈利率，還有較大改善空間。而國大藥房作為全國最大的連鎖藥房具有較為明顯的規(guī)模優(yōu)勢，通過與沃博聯合作引入國際先進的管理理念、信息技術、產品供應鏈管理等將會逐步釋放釋放國大藥房的凈利率提升空間。另外，通過沃博聯增資持獲得國大藥房40%的股份后，公司賬面資金充裕，將利于公司兼并收購策略的實行，我們看好國大藥房內生+外延對公司業(yè)績的推動。

盈利預計及投資建議：我們預計公司2019、2020年分別實現凈利潤13.8億元、15.8億元，分別YOY+113.8%/+14.9%，EPS分別為3.2元、3.7元，對應A股PE分別為15倍/13倍，對應B股PE分別為8倍/7倍。公司作為全國的零售龍頭和兩廣區(qū)域的分銷龍頭，在未來行業(yè)集中度提升以及醫(yī)藥分家的行業(yè)趨勢下將會持續(xù)受益,我們看好公司的長遠發(fā)展，而目前公司A/B股估值均處于歷史較低水平，均繼續(xù)給于“買入”的投資建議。

風險提示：分銷恢復不及預期；國大藥房凈利率提升不及預期