晨光文具(603899)

晨光文具是國內(nèi)文具第一品牌，業(yè)績長期保持了中高速增長。2018年公司書寫工具、學(xué)生文具與辦公文具的收入占比分別為22.81%、21.78%、54.07%。近5年收入復(fù)合增長率為29.41%，凈利潤復(fù)合增長率為24.12%。

我們認(rèn)為隨著時(shí)間的增加，公司業(yè)務(wù)的護(hù)城河將不斷加寬。在書寫工具和學(xué)生文具方面，晨光在文具已經(jīng)構(gòu)筑了較高的護(hù)城河，主要體現(xiàn)在渠道、研發(fā)、品牌、技術(shù)等幾個(gè)方面：1）渠道：晨光對(duì)經(jīng)銷商有精細(xì)化的管理，并通過產(chǎn)品、品牌、培訓(xùn)等賦能經(jīng)銷商，使經(jīng)銷商有著優(yōu)于同業(yè)的盈利能力。由于一個(gè)學(xué)校周邊的文具市場(chǎng)空間有限，隨著房租等經(jīng)營成本的上升，優(yōu)勝劣汰會(huì)逐漸發(fā)生，促使晨光的市占率能不斷提高！2）產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)：晨光17年推出2000余款新品，并通過精品文創(chuàng)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行高端化升級(jí)，滿足更多消費(fèi)者需求。晨光長期培養(yǎng)了強(qiáng)大的設(shè)計(jì)開發(fā)團(tuán)隊(duì)和IP合作資源，其規(guī)模經(jīng)濟(jì)性也不斷提升。3）品牌：晨光文具多年潛移默化的宣傳推廣頗有成效，已經(jīng)在消費(fèi)者心中建立了良好的品牌認(rèn)知，且連續(xù)七年在“中國輕工業(yè)制筆行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)”評(píng)比中蟬聯(lián)第一。4）技術(shù)研發(fā)：晨光在書寫工具等產(chǎn)品中持續(xù)研發(fā)投入，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性高，使用體驗(yàn)好，使產(chǎn)品與渠道和品牌形成正循環(huán)。

公司對(duì)新業(yè)務(wù)、新渠道也有很前瞻的布局，從而保障中長期的較快成長，公司未來成長主要有以下四大新驅(qū)動(dòng)力：1）晨光科力普憑借產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)軍辦公文具直銷市場(chǎng)?？屏ζ?018年實(shí)現(xiàn)營收25.86億元，凈利潤3213.52萬元。未來隨著科力普規(guī)模的擴(kuò)大，辦公直銷業(yè)務(wù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性將顯著提升，從而帶動(dòng)科力普的凈利率明顯提升。2）九木雜物社，新零售賽道的重要布局。九木雜物社對(duì)晨光有兩方面重要意義，一是新渠道，九木和傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道的客群定位不同，形成有效補(bǔ)充，銷售更具有生活美學(xué)的文創(chuàng)、禮品、生活用品等；二是培育發(fā)展新產(chǎn)品，例如精品文創(chuàng)和兒童美術(shù)類產(chǎn)品，九木是更加適合的銷售渠道；3）兒童美術(shù)產(chǎn)品。兒美可以借助晨光的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，通過傳統(tǒng)經(jīng)銷商、線上、九木雜物社、美術(shù)活動(dòng)等渠道進(jìn)行推廣，快速放量。4）晨光科技打造的線上渠道。目前來看晨光科技線上銷售占收入比例不到3%，對(duì)比其他消費(fèi)品公司，晨光文具的線上銷售還有較大提升空間，未來線上渠道發(fā)力可進(jìn)一步提升公司市場(chǎng)份額。

總的來說，我們認(rèn)為晨光文具傳統(tǒng)線下文具零售業(yè)務(wù)具有較高的壁壘，且護(hù)城河會(huì)隨著時(shí)間的增加而加寬，在消費(fèi)升級(jí)的背景下，精品文創(chuàng)仍將保持較快增長，公司的市場(chǎng)占有率和產(chǎn)品售價(jià)都有提升空間。公司新業(yè)務(wù)、新渠道布局前瞻，將在未來中長期助力公司保持較快成長：科力普的辦公直銷業(yè)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)性將很快體現(xiàn)；九木雜物社布局新零售，打開長期發(fā)展空間；兒美產(chǎn)品有品牌和渠道雙重賦能，也在快速放量；線上渠道銷售高速增長，占比仍將提升。

綜合考慮公司各業(yè)務(wù)發(fā)展情況，我們預(yù)計(jì)公司19年-21年凈利潤為10.14億/12.52億/15.33億，增速分別為25.6%/23.5%/22.5%，對(duì)應(yīng)PE分別為33.2X/26.9X/22.0X。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速大幅放緩；科力普凈利率提升不達(dá)預(yù)期；九木雜物社開店速度不達(dá)預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭加劇