晨鳴紙業(yè)(000488)

事件：公司 100 萬噸化學(xué)漿項目獲得環(huán)境局批文。 公司將年產(chǎn) 40 萬噸漂白硫酸鹽化學(xué)木漿項目調(diào)整為年產(chǎn) 100 萬噸漂白硫酸鹽化學(xué)木漿，全部由集團(tuán)內(nèi)部消化， 并已取得濰坊市生態(tài)環(huán)境局出具的《關(guān)于壽光美倫紙業(yè)有限責(zé)任公司漂白硫酸鹽化學(xué)木漿項目環(huán)境影響報告書的批復(fù)》。截止 5 月 13 日，該項目已順利投產(chǎn)。

木漿有望實現(xiàn) 90%以上自給，減輕公司成本端壓力。 截止 2018 年末， 公司木漿總產(chǎn)能 328 萬噸。 根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃， 2019 年文化紙產(chǎn)能 688 萬噸，對應(yīng) 462 萬噸木漿總需求量， 公司壽光美倫 40 萬噸化學(xué)漿、黃岡晨鳴 30萬噸化學(xué)漿已于 18 年試產(chǎn)， 19 年正式投產(chǎn)后公司原材料自給比例將達(dá)到86%。公司 100 萬噸木漿生產(chǎn)項目獲得環(huán)保局批文， 未來木漿總產(chǎn)能將達(dá)到 460 萬噸， 木漿自給率將提升至 90%以上。當(dāng)前木漿價格處在歷史高位，預(yù)計自給木漿成本較外購低約 1000 元/噸，減輕公司成本壓力，對應(yīng)毛利率3pct 提升空間。

后市漿價可能保持堅挺，公司業(yè)績彈性凸顯。 上周巴西鸚鵡宣布減少闊葉漿產(chǎn)能 100~150 萬噸， 相當(dāng)于其一個月產(chǎn)量， 以減少當(dāng)前木漿庫存水平。 全球木漿整體供求格局偏緊， 根據(jù)我們測算巴西鸚鵡在全球闊葉漿供給中占比約 40%， 對產(chǎn)量的限制一定程度對漿價形成支撐。 紙漿價格上漲將推動木漿系成品紙價格上升， 公司擁有漿廠能夠保持相對穩(wěn)定的成本，并以高價銷售成品紙，增厚盈利空間，凸顯業(yè)績彈性。

融資租賃業(yè)務(wù)逐步剝離，現(xiàn)金流狀況開始好轉(zhuǎn)。 18 年融資租賃資產(chǎn)總規(guī)模同比下降 24.9%至 202 億元，其中一年內(nèi)到期及長期應(yīng)收款均下降，表明公司已經(jīng)開始停止對外貸款。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流自 17Q3 開始轉(zhuǎn)正， 18Q4收回 61 億元融資租賃款，18 年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比增長 5.9 倍至 141 億元。18 年籌資現(xiàn)金流開始大幅下降，一方面公司收縮借貸規(guī)模，另一方面加大還款力度。

18 年開啟縮表進(jìn)程，償債能力逐步優(yōu)化。 公司 18 年回收融資租賃款 61 億元用于償還短期貸款，在收回現(xiàn)金的同時增加銀行保證金，使得公司實際負(fù)債風(fēng)險敞口降低 30 億元左右。通過剔除公司融資租賃資產(chǎn)和無息負(fù)債來計算公司實際資產(chǎn)負(fù)債率，可以發(fā)現(xiàn)公司 18 年實際資產(chǎn)負(fù)債率同比下降4.3pct 至 71.2%。 18 年償還永續(xù)債 26 億元，減輕未來還款壓力。公司 18年投資現(xiàn)金流凈額同比降 51.0%至 17.79 億元，18Q4 投資活動現(xiàn)金流回正，公司投資活動開始收縮，未來資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。

公司逐步剝離融資租賃業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善，聚焦深耕造紙主業(yè)， 19 年造紙有望進(jìn)入補庫行情，漿紙系制品景氣度出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，公司木漿自給率持續(xù)提升，業(yè)績彈性凸顯， 維持“買入”評級。預(yù)計公司19~21 年 實 現(xiàn) 歸 母 凈 利 潤 23.13/30.07/36.07 億 元 ， 同 比 變 動-7.8%/30.0%/20.0%，對應(yīng) PE 6.9X/5.3X/4.4X。

風(fēng)險提示： 原材料價格波動的風(fēng)險、紙價波動的風(fēng)險、現(xiàn)金流持續(xù)惡化的風(fēng)險、融資租賃業(yè)務(wù)剝離帶來減值的風(fēng)險。