中國(guó)國(guó)旅(601888)

事件： 公司公布 2019 年預(yù)算（草案） ， 預(yù)計(jì) 2019 年合并營(yíng)業(yè)收入 431.14億 /-8.3%， 合并營(yíng)業(yè)成本 202.47 億/-26.4%， 合計(jì)期間費(fèi)用 167.76 億/+27.1%； 公布 2019 年投資計(jì)劃，預(yù)計(jì) 2019 年投資總額 79.20 億/+55.6%。

2019 年業(yè)績(jī)指引穩(wěn)健， 按此口徑預(yù)期中免集團(tuán)全年?duì)I收增速約 20%以上、公司全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增速亦為 20%以上。 2019 年公司預(yù)期全年?duì)I收 431.14億、同比降 8.3%， 主要系國(guó)旅總社自 19 年 2 月起不再并表。剔除國(guó)旅總社Q1 營(yíng)收 6.1 億、 假設(shè)國(guó)旅投資全年?duì)I收與去年持平為 4.5 億， 得到中免集團(tuán)全年?duì)I收 420.5 億、同比增長(zhǎng)約 22%。2019 年公司預(yù)期全年?duì)I業(yè)成本 202.47億，同比降 26.4%，預(yù)期全年毛利率 53.0%，同比升 11.6pct， 主要系旅行社業(yè)務(wù)剝離， 預(yù)計(jì)中免集團(tuán)全年毛利率較上年 52.2%將進(jìn)一步提升。 考慮19Q1 其他費(fèi)用與收益共 6.50 億凈收益（投資收益 9.2 億），假設(shè)全年保持這一水平，則 2019 全年?duì)I業(yè)利潤(rùn) 67.4 億、 同比增長(zhǎng)約 24%。 盡管日上上海全年并表使少數(shù)股東損益增加， 但考慮剝離旅行社收益較大， 預(yù)期全年少數(shù)股東損益占比下降， 因此預(yù)期 2019 全年歸母凈利預(yù)期增速高于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)?？紤]公司多數(shù)年份均超額完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，我們認(rèn)為 19 年超額完成概率大。

2019 年計(jì)劃投資總額 79.20 億，其中 36.40 億將用于市內(nèi)店、 機(jī)場(chǎng)店、入境店及海外店的股權(quán)投資。 2019 年公司投資總額 79.20 億、同比增 55.6%，預(yù)期日常類(lèi)投資 21.07 億/+56.2%、 固定資產(chǎn)類(lèi)投資 21.73 億/+189.7%、股權(quán)類(lèi)投資 36.40 億/+21.7%。公司主要的股權(quán)投資將用于免稅業(yè)務(wù)拓展：推動(dòng)市內(nèi)店國(guó)人購(gòu)物政策與市內(nèi)店籌備工作； 做好大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)投標(biāo)及香港市內(nèi)店開(kāi)業(yè)工作；關(guān)注“一帶一路”沿線機(jī)場(chǎng)的免稅投標(biāo)并擇機(jī)參與； 完成柬埔寨西港免稅店改擴(kuò)建工程并重點(diǎn)拓展東南亞等國(guó)市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)；關(guān)注亞太重點(diǎn)大型零售平臺(tái)投標(biāo)及并購(gòu)機(jī)會(huì)，探索收購(gòu)國(guó)內(nèi)外上下游企業(yè)。 此外，公司的固定資產(chǎn)投資將用于三亞河心島、三亞物流基地二期倉(cāng)庫(kù)項(xiàng)目等。

新一輪加征關(guān)稅使有稅渠道稅率顯著提升，公司“ 免稅品銷(xiāo)售”防御性凸顯，免稅龍頭攻守兼?zhèn)洌?長(zhǎng)期成長(zhǎng)無(wú)憂。 因中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)，我國(guó)將自 2019年 6 月 1 日起對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品提高加征關(guān)稅稅率，香化類(lèi)產(chǎn)品將加征 25%稅率， 使其有稅渠道綜合稅率提升 33pct 至 70%左右。 中國(guó)國(guó)旅“免稅品銷(xiāo)售”防御性進(jìn)一步凸顯，作為免稅龍頭攻守兼?zhèn)洹?短期看，離島免稅政策 2018 年放開(kāi)將支撐三亞店高增長(zhǎng)；海口市內(nèi)店 2019 年開(kāi)業(yè)且海免未來(lái)并入上市公司體內(nèi)，將擴(kuò)大公司在瓊實(shí)力；大興機(jī)場(chǎng)店有望于 2019Q3開(kāi)業(yè)，京滬市內(nèi)免稅店有望逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)人的放開(kāi)。 長(zhǎng)期看， 我國(guó)免稅市場(chǎng)2018 年規(guī)模 395 億/+27%，未來(lái)有望保持 20%左右復(fù)合增長(zhǎng)。中免市占率87%，將充分受益消費(fèi)回流，并向世界免稅“前三” 邁進(jìn)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)無(wú)憂。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議： 我們預(yù)計(jì)公司 19-21 年歸母凈利潤(rùn) 41.90/53.19/65.10億，對(duì)應(yīng) PE 分別為 36/28/23 倍，看好公司作為免稅龍頭的“關(guān)稅”防御性與長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，將持續(xù)受益消費(fèi)回流趨勢(shì)下的市場(chǎng)擴(kuò)容，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 免稅政策變化風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、市內(nèi)免稅政策不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)、大興機(jī)場(chǎng)未中標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。