偉明環(huán)保(603568)

垃圾發(fā)電深耕浙江，協(xié)同布局，具備能者突圍潛力

公司主業(yè)垃圾發(fā)電集聚浙江，具備區(qū)域優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢，并著力全國擴張，在手合計產能2.6萬噸/日。同時協(xié)同布局餐廚垃圾、滲濾液、填埋、污泥、農林廢棄物處理與垃圾清運業(yè)務，打造固廢產業(yè)協(xié)同體系。公司項目運營經驗豐富，資本結構穩(wěn)健，ROE業(yè)內領先，已投運項目整體IRR為26.6%，投運項目NPV占市值比達25%，均處于行業(yè)領先地位，我們看好公司在手產能釋放引領公司業(yè)績高增長，預計2019-2021年EPS為1.33/1.63/1.93元，目標價29.26-31.92元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

垃圾發(fā)電深耕浙江，享受行業(yè)成長期紅利

公司目前投運項目主要位于浙江省（省內業(yè)務對18年營收貢獻率90.2%），2017年浙江省垃圾清運量、垃圾焚燒量占全國7%、10%，分別位居第4/第4，項目盈利水平高。截至19年4月，公司垃圾焚燒發(fā)電已投運總產能達1.4萬噸/日，在建/籌建產能1.2萬噸/日，外阜擴張（垃圾發(fā)電在建籌建浙江省外產能占比55%）穩(wěn)步推進，在手產能釋放有望逐步貢獻利潤。根據(jù)2019.2.14日發(fā)布的報告《垃圾發(fā)電：成長與價值共振》，典型上市公司18-20年累計投運增速24%/24%/33%，且上市公司市占率可能提升。公司存量項目質地優(yōu)秀，運營管理效能行業(yè)領先，具備突圍能力。

運營管理高效、成本控制行業(yè)領先

公司運營管理效能行業(yè)領先，自身造血能力強：1）用顯著低于行業(yè)均值的負債率（2018年46.2%）實現(xiàn)了高于行業(yè)均值的ROE（2018年27.5%）；2）垃圾焚燒發(fā)電全產業(yè)鏈布局，一體化運作帶來成本優(yōu)勢，18年運營毛利率67%，顯著高于行業(yè)均值，同時費用率僅10.0%，低于行業(yè)均值；3）據(jù)我們測算，目前公司已投運項目整體IRR26.6%，投運項目NPV占市值比達28%，均高于行業(yè)均值。4）運營業(yè)務占比高，內生造血能力強，2011-18年經營性現(xiàn)金流均高于凈利潤，有效保障異地復制項目前期投入資金。

未來協(xié)同布局，發(fā)展城市環(huán)?；A設施綜合體

餐廚垃圾業(yè)務布局將為公司固廢協(xié)同處置戰(zhàn)略提供重要支撐，目前已投運555噸/日；滲濾液處理、污泥處理等業(yè)務，雖然項目體量和數(shù)量相對較少，但已成為完善固廢協(xié)同處置戰(zhàn)略重要環(huán)節(jié)，其中滲濾液處理已投運790噸/日，污泥處理在手項目3個、產能450噸/日。公司還布局推進垃圾清運業(yè)務，目前已投運2950噸/日，由末端垃圾處置向上游清運延伸，打造城市環(huán)?；A設施綜合體。

首次覆蓋給予“買入”評級，目標價29.26-31.92元

受益于公司在手項目產能釋放及設備銷售及技術服務收入確認，預計19-21年EPS1.33/1.63/1.93元，公司當前股價對應19-21年19x/16x/13xP/E，參考可比公司19年平均P/E21x，公司營運能力優(yōu)秀，ROE行業(yè)領先，毛利率高于同行，認可其享有一定的估值溢價，我們給予公司19年22-24x目標P/E，目標價29.26-31.92元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：垃圾發(fā)電電價下調風險，項目投產進度不達預期，運營風險。