國軒高科(002074)

事件：

2019年5月14日，公司公告關(guān)于全資子公司合肥國軒高科動力能源有限公司（簡稱“合肥國軒”）與Tata AutoComp在合肥簽訂《合資協(xié)議》，雙方擬在印度共同投資成立一家合資公司，主營電池相關(guān)業(yè)務(wù)。其中合肥國軒以現(xiàn)金出資4000萬印度盧比，將持有40%的股權(quán)。

點評：

公司主打磷酸鐵鋰路線，出貨目標(biāo)遠(yuǎn)大

2018年公司全年實現(xiàn)電池銷售12.76億AH（YoY+70.09%），折合4.08GWh。動力電池出貨量穩(wěn)居行業(yè)第三，僅次于寧德時代和比亞迪。在公司的可轉(zhuǎn)債反饋意見公告中描述到，根據(jù)目前與客戶溝通后確定的銷售計劃，公司計劃2019年銷售14.45GWh的動力電池產(chǎn)品，銷售目標(biāo)較2018年實際銷量同比增長254.16%。其中包括江淮約4GWh、北汽約2.8GWh、恒天新能源汽車約1GWh等。目前產(chǎn)能在2019年實際可生產(chǎn)12.94GWh的電芯產(chǎn)品，產(chǎn)出缺口約1.51GWh將通過本次轉(zhuǎn)債募投項目進(jìn)行補充。

與印度TataAuto Comp設(shè)立合資公司，繼BOSCH之后國際化再下一城

TataAuto Comp為印度Tata Group旗下企業(yè)，其母公司Tata Group是印度最大的汽車企業(yè)。此次與Tata共同設(shè)立合資公司，將充分融合公司動力鋰電池技術(shù)與TataAutoComp的電池冷卻系統(tǒng)、BMS等各自領(lǐng)域的優(yōu)勢，有助于加快公司產(chǎn)品的國際市場開拓。同時，這也是繼今年2月與BOSCH簽訂采購采購框架協(xié)議、成功進(jìn)入BOSCH全球供應(yīng)鏈之后，公司國際化進(jìn)程再度取得成果。

動力電池價格下跌是趨勢，公司毛利率在上市公司中目前僅次于寧德時代根據(jù)測算，公司2016/2017/2018年每WH動力電池銷售單價分別為2.06/1.69/1.12元；與寧德時代的2.06/1.41/1.15元基本接近。從近年毛利率變化來看，公司鋰電業(yè)務(wù)毛利率分別為48.71%/39.81%/28.80%，與寧德時代的44.84%/35.25%/34.10%較為接近，要高于第二梯隊代表性企業(yè)億緯鋰能的22.90%/22.16%/17.64%以及鵬輝能源的23.04%/24.12%/22.04%。從目前的毛利率比較來看，雖然公司主要出貨的都是價格較低的磷酸鐵鋰產(chǎn)品，但公司成本控制能力依然不弱于龍頭電池企業(yè)，受益于將隔膜采購轉(zhuǎn)向合資子公司，2019Q1公司毛利率較2018年全年有所回升。

盈利預(yù)測與估值：

我們預(yù)計2019-2021年公司EPS為0.76、0.80、0.91元/股，分別對應(yīng)目前18.01、17.11、15.04倍P/E。參考行業(yè)目前估值水平，我們維持公司“強(qiáng)烈推薦”的投資評級，維持目標(biāo)價16.00元不變。

風(fēng)險提示：

公司產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；公司訂單交付程度不及預(yù)期；電池產(chǎn)品價格下降速度超出預(yù)期；全年電動車銷量不及預(yù)期；磷酸鐵鋰占比回升程度不及預(yù)期等。