2018 年醫(yī)藥行業(yè)依舊保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，雖然上市公司方面受商譽(yù)減值等多方因素影響，歸母凈利潤(rùn)增速有所下滑，但是在 19Q1 則明顯恢復(fù)正常，整體營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 17.45%和 13.28%；年前“4+7”帶量采購(gòu)部分品種降價(jià)超預(yù)期，直接造成行業(yè)回調(diào)明顯，伴隨前期市場(chǎng)情緒恢復(fù)，今年以來(lái)（截至 5 月 9 日）， 申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)收于 6， 986.60 點(diǎn)，累計(jì)上漲 19.61%，領(lǐng)先同期上證綜指，表現(xiàn)尚可，目前生物醫(yī)藥板塊整體市盈率為 30X， 內(nèi)部估值分化明顯，醫(yī)療服務(wù)受控費(fèi)政策影響較小，整體估值水平明顯高于其他細(xì)分子板塊， 而中藥及醫(yī)藥商業(yè)估值較低。

今年以來(lái)帶量采購(gòu)逐步落地，衛(wèi)健委、醫(yī)保局相繼下發(fā)《關(guān)于做好輔助用藥臨床應(yīng)用管理有關(guān)工作的通知》、《2019 年國(guó)家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整工作方案》 等指導(dǎo)文件，我們認(rèn)為，伴隨政策逐步落地， 行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將持續(xù)， 輔助性用藥市場(chǎng)被進(jìn)一步壓縮， 醫(yī)藥行業(yè)整體增速大概率趨緩， 企業(yè)將會(huì)呈現(xiàn)兩極分化，一方面市場(chǎng)對(duì)于藥品降價(jià)的悲觀情緒逐步修復(fù)，部分企業(yè)享受一致性評(píng)價(jià)、帶量采購(gòu)、藥品審評(píng)審批制度改革等政策帶來(lái)的紅利，有望持續(xù)保持較快增長(zhǎng)；另一方面醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)高端品種的支付能力提升， 疊加近期科創(chuàng)板對(duì)生物醫(yī)藥的青睞， 研發(fā)創(chuàng)新企業(yè)持續(xù)受到市場(chǎng)追捧，因此建議持續(xù)關(guān)注并布局高景氣度細(xì)分領(lǐng)域，如創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)鏈、生物類似物、血液制品、專業(yè)化原輔料等。

制造業(yè)增速回落， 行業(yè)整體承壓，子板塊分化明顯

我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè) 2018 年全年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 12.60%，較 2017 年上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng) 9.5%，較去年同期下降 8.3 個(gè)百分點(diǎn)， 2019Q1 營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 9.4%、利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng) 7.6%，較去年同期分別下降 6.4、 14.9 個(gè)百分點(diǎn)。在醫(yī)?？刭M(fèi)、供給側(cè)改革、環(huán)保持續(xù)收緊大背景下，隨著一致性評(píng)價(jià)、限制輔助性用藥、帶量采購(gòu)等政策推進(jìn)，醫(yī)藥工業(yè)收入增速承壓，利潤(rùn)總額增速下滑明顯。

醫(yī)藥板塊 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 14,532.95 億元，同比增長(zhǎng) 19.99%，增速較 2017 年上升 5.1pp，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 960.40 億元，同比下滑 10.07%，營(yíng)收增速加快而歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要受兩票制低開(kāi)轉(zhuǎn)高開(kāi)、計(jì)提商譽(yù)減值、帶量采購(gòu)等因素影響。 2019 年 1 季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3,986.69 億元，同比增長(zhǎng) 17.45%，歸母凈利潤(rùn) 335.43 億元，同比增長(zhǎng)13.28%，增速較去年同期分別下跌 4.63pp 和 17.18pp，同比下滑明顯主要由于 2018Q1 基數(shù)偏高。 296 家醫(yī)藥上市公司中 2018 年年報(bào)和 2019 年一季報(bào)分別有 38 家和 44 家凈利潤(rùn)增速超過(guò) 50%。

醫(yī)藥行業(yè)小幅跑贏大盤，板塊估值與去年同期相比回落明顯

今年以來(lái)醫(yī)藥板塊小幅跑贏大盤，截止到 5 月 9 日，申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)報(bào)收 6,986.60 點(diǎn)，累計(jì)上漲 19.61%，在全部申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第九。二級(jí)行業(yè)指數(shù)均不同程度上漲，其中化學(xué)制藥行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅高達(dá) 28.42%，其次為醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，漲幅分別為 20.43%和 20.05%，中藥行業(yè)上漲 11.78%，漲幅最小。

截止到 5 月 9 日，醫(yī)藥生物板塊整體市盈率（歷史 TTM_整體法）為29.94X、市凈率（整體法） 3.35X，較去年同期回落明顯，位于 2013 年以來(lái)的中位線以下水平。對(duì)比子板塊的情況，醫(yī)療服務(wù)板塊估值最高，其后是化學(xué)制藥和醫(yī)療器械板塊，中藥和醫(yī)藥商業(yè)板塊估值仍然相對(duì)較低。

釋放醫(yī)改紅利，激勵(lì)自主研發(fā)創(chuàng)新2019 年以來(lái)醫(yī)藥行業(yè)改革繼續(xù)推進(jìn)，“4+7”帶量采購(gòu)順利落地實(shí)施， 截至 4 月 14 日已完成約定采購(gòu)總量的 27.31%， 中選品種在試點(diǎn)地區(qū)實(shí)現(xiàn)快速放量，對(duì)華海藥業(yè)、京新藥業(yè)等中選品種數(shù)量靠前企業(yè)的業(yè)績(jī)拉動(dòng)作用逐步開(kāi)始體現(xiàn)。隨著帶量采購(gòu)試點(diǎn)城市及品種的逐步擴(kuò)大，以及非試點(diǎn)城市價(jià)格聯(lián)動(dòng)、非中選品種價(jià)格聯(lián)動(dòng)， 帶量采購(gòu)對(duì)行業(yè)的影響將持續(xù)， 市場(chǎng)份額將進(jìn)一步向具備成本優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭集中， 強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)明顯，政策紅利滋補(bǔ)顯現(xiàn)。

國(guó)家醫(yī)保局已啟動(dòng)成立以來(lái)的首次醫(yī)保目錄調(diào)整工作，優(yōu)先調(diào)入癌癥及罕見(jiàn)病等重大疾病治療用藥、慢性病用藥、急救搶救用藥等，臨床剛需的治療性品種占比將進(jìn)一步提高，同時(shí)輔助性用藥占比將進(jìn)一步壓縮，藥品結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。在高價(jià)藥品/專利獨(dú)家藥品可通過(guò)談判方式進(jìn)入醫(yī)保政策的推動(dòng)下，療效確切的創(chuàng)新藥可通過(guò)降低價(jià)格實(shí)現(xiàn)快速放量，創(chuàng)新藥企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。此外，國(guó)家還通過(guò)優(yōu)化藥品審評(píng)審批制度縮短創(chuàng)新藥上市時(shí)間， 擁有重磅創(chuàng)新藥、研發(fā)管線豐富的創(chuàng)新藥企業(yè)將持續(xù)受益，以及服務(wù)于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)質(zhì) CRO/CMO 公司也迎來(lái)良好發(fā)展機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 醫(yī)藥政策變動(dòng)； 政策推進(jìn)不及預(yù)期；藥品降價(jià)超預(yù)期； 市場(chǎng)估值風(fēng)險(xiǎn)。