青島啤酒(600600)

投資邏輯

啤酒行業(yè)進入存量競爭期， 結(jié)構(gòu)升級促行業(yè)回暖： 啤酒產(chǎn)量自高位下跌，新增產(chǎn)量處歷史低位，整體產(chǎn)能利用率不足 60%，行業(yè)進入存量競爭期。行業(yè)規(guī)模下降、供需錯位等原因使得行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營壓力加大， 各企業(yè)凈利率和ROE 下滑，利潤端承壓。為了應(yīng)對競爭壓力， 行業(yè)內(nèi)各公司調(diào)整戰(zhàn)略，從“要收入”向“要利潤”轉(zhuǎn)變， 逐步通過關(guān)廠、提價、 提質(zhì)增效等方式推動內(nèi)部改革，帶動全行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，產(chǎn)能回升， 呈現(xiàn)回暖趨勢。 我們認為本輪行業(yè)回暖將延續(xù)， 各公司從粗獷式發(fā)展向精細化運營轉(zhuǎn)變，全行業(yè)生產(chǎn)效益和盈利質(zhì)量將持續(xù)提升。

百年優(yōu)秀啤酒企業(yè)，聚焦盈利謀長遠發(fā)展： 青島啤酒始創(chuàng)于 1903 年，歷史悠久，品牌價值行業(yè)第一，市占率超過 20%。公司產(chǎn)品矩陣完善， 并不斷研發(fā)新品滿足市場需求，主品牌（ 48.7%） 和高端（ 21.6%） 占比明顯提升，出廠噸價（ 3267 元/千升） 持續(xù)提升， 產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)上行。公司聚焦“1+1”核心品牌，提升主品牌曝光度和影響力。公司在基地山東市場擁有絕對優(yōu)勢，未來將繼續(xù)鞏固基地山東市場，加快“沿黃”市場成長，振興“沿海”市場，發(fā)展非優(yōu)勢市場，形成階梯狀、有層次的發(fā)展格局。

中高端領(lǐng)頭羊，資產(chǎn)運營能力優(yōu)異： 青島啤酒是國產(chǎn)啤酒中最早確立中高端產(chǎn)品形象的，鑄就了以山東為核心的沿黃河優(yōu)勢銷售區(qū)域。行業(yè)對比來看，青島啤酒毛利率相對穩(wěn)定， 銷售費用率處行業(yè)首位但持續(xù)改善，管理費用率長期處于行業(yè)低位，費用使用效率仍有提升空間。 公司擁有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率（營業(yè)周期僅 57 天）和極強的上下游議價能力（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率211）， 負債中主要為經(jīng)營負債，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，資產(chǎn)管理能力優(yōu)異。

短看原材料價格企穩(wěn)+增值稅調(diào)減，中長期看結(jié)構(gòu)升級和管理效率提升： 公司正處變革期，我們認為短期內(nèi)原材料中進口大麥漲價空間不大，包材中紙箱和易拉罐預(yù)計同比下降， 成本端壓力將有所緩解； 并且增值稅調(diào)減中性估計下會給公司凈利率帶來 1.24%的提升， 合力提升盈利能力。長期來看， 我們看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來噸價提升，內(nèi)部費用投放和管理效率提升實質(zhì)性的推動公司實現(xiàn)更有質(zhì)量的成長。

盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司 2019-2021 年的收入分別為 278.7 億/293.3 億/310.0 億，同比增長 4.9/5.2%/5.7%；歸母凈利潤分別為 17.3 億/20.4 億/23.8 億，同比增長21.7%/18.2%/16.7%； EPS 分別為 1.3 元 /1.5 元 /1.8 元；對應(yīng) PE 為41X/35X/30X。我們給予公司 2019 年 48 倍估值，對應(yīng)目標價 62 元， 首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示

關(guān)廠壓制利潤的風(fēng)險，原材料價格上漲的風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險